中信建投固收研究框架讲座：货币政策及流动性、机构行为分析

一、AI总结内容 一、核心分析框架 1. 流动性分析：以面盆理论为核心，央行是水龙头，银行间市场为面盆，信贷是面盆下水管，财政是调节资金的海绵；广义流动性为基础货币乘货币乘数，分为权益、狭义、广义三类，银行间流动性受央行、信贷、财政、外汇占款影响，核心取决于央行态度。 2. 货币政策分析：央行目标为币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡，其中币值稳定含物价与汇率稳定，充分就业替代此前的经济增长，金融稳定为新增目标，国际收支平衡权重较低；判断央行态度需看目标权重边际变化，2025年政治局会议等显示经济下行压力下边际宽松，降准为稳定性强的数量工具，降息会影响银行利差，需关注货币政策执行报告专栏。 3. 机构行为分析：本质是资产负债端分析，核心是支付情况，但机构逐利性强、政策稳定性弱，线性推演性差，更多作为后验指标，建议通过与机构沟通判断其稳定性，投资中权重应低于货币政策。 二、投资相关要点 1. 投资核心应围绕线性确定性强的货币政策，对机构行为的文本类研究权重可偏低，需重点跟踪央行措辞、操作量价及货币政策执行报告内容。三、风险与关注 1. 框架需随市场行情调整，机构行为的不稳定性会影响分析准确性，需注意信贷疏通效率、财政节奏、汇率变化等边际扰动因素。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加中信建投研究固定收益研究框架第三讲货币政策及流动性分析框架主讲人汪梦涵第四讲债市机构行为分析框架主讲人汪梦涵。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明风险提示及免责声明。一、本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，仅面向中。信建投白名单客户参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字纪要、录音录像、截屏等形式，并对外转发给任何其他个人或机构。 擅自制作、编辑及转发会议纪要引起不当传播的，中信建投有权追究其法律责任。二、本次会议内容在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，且中信建投不承诺、不保障所含具有预测性质的内容，并。必然得以实现。敬请会参加者充分了解各类投资风险。 根据自身情况，自主做出投资决策，并自行承担投资风险。三。本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料。但中信建投对这些信息的准确性、时效性以及完整性不做任何保证。 本次会议如涉及专家分享。该专家分享仅代表专家个人观点。不代表中信建投立场。四 在法律法规及监管规定允许的范围内。 中信建投可能持有并交易本次会议所提及公司的股份或其他财产权益，也可能在过去、目前或者将来为所提及公司提供或者争取为其提供投资银行、做事交易、财务顾问或其他金融服务。五 本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可 任何机构或个人均不得以任何形式转发、发布、翻版、复制或 引用会议全部或部分内容，亦不得同未经中信建投书面授权的任何机构。个人或其运营的媒体平台接收。 翻版。复制或引用会议的全部或部分内容。版权所有。为者立纠。 yeah Okay. 呃，好的，首先先感谢就是呃，今天反正本来是七十几。首先感谢各位花时间过来，就是听一下货币。包括说流动性，然后包括说机构行为的一些框架。然后今天的话，我的整个分享的。 思路的话，我决定跟往往前分享的不太一样吧。我就用最简单，我今天的话整个分享目的的话，我会沿着就是相对来说比较用例子的视角，帮助大家更好的就是怎么去理解我们观看。货币政策或者是观看流动性的视角的时候。然后这里面最后涉及到哪些数，然后最后的话衍生到就是怎么去对我们的投资进行判断。 呃，因为我也知道这个屏幕是共屏。就首先第一点的话，我为什么在整个会议开始之前，我先放了这么一张图？这个是我很喜欢给。实际生活的一种图。 就是站在我的视角里面，然后流动性。和货币政策是流动性的源头。啊，流动性的分析它又分为很多细节。而这样的一一整个分析的逻辑链条，其实它本质上对我来说就是这样的一个面盆。 这样的面盆，它在我的心目中大概整个流动性分析的逻辑是什么？然后它涉及到哪些数？首先第一个点，我们要知道，就是我们在分析流动性的时候，我们说的是什么流动性。这个里面流动性的时候，有的是市场里面分为广义流动性。 然后，权益市场的流动性。跟狭义流动性。然后这里面最大的区别是什么？就是首先第一点，央行是投放基础货币的。 而基础货币在市场上流转会形成货币乘数。所以基础货币乘以货币指数，它就是一个广义货币的概念。这也就是我们说基础汇率的话，我们说是。啊 一八四五M 然后你的再乘以货币乘数，你就会乘以广义的M。 好，那么这样一个点里面，广义货币它为什么会分为就是更加细分的流动性？它和整个流动性投放的渠道是有关系的。首先，全社会整体的流动性掌握在哪里？就是为什么它会叫流动性。 流动性，流动性它本质上是个水。所以首先第一点就站在我的视角里面了。其实首先水从哪里来，就是 这个里面在不管是在中国还是在任何的其他国家税，其实它都来自于央行。所以第一个点就是站在我的视角，其实央行就像这个水龙头的水。 那么正常情况下呢，就是一个完美的经济体，它的货币政策应该是个什么样的样子？就是你比如说你实体经济需要十块钱。那我央行刚好就投放十块钱。这是最完美的一比一的比例。 这就是。完美世界中的货币，它没有通胀，也没有通缩。需要十块就给十块。但真实的世界里面，其实他不是这样的。 真实的世界里面，其实 因为比如说像我们中国的话，这个体量这么大，假设你知道，就市场可能需要一万。 那你今天投放一万亿，那明天说不定就需要两万亿。所以正常情况下就是站在一个货币政策部门的视角。就是为什么说我们要保持物价的合理回升，为什么要说保持有一点略微的小通胀，它核心还 It's a 你的互惠指数不可能是一比一的，所以换句话说，刚好跟实体相匹配。 如果想要实体经济运转，本质上你的货币投放量是要略高于你整个经济体的需求。而这样一个点。站在我们这个面盆里面的是吧？就央行放完水龙头之后，正常情况下。 你可能就是非，就是是一个，如果是个很完美的视角，就是央行花多少钱，那作为承接钱的是谁？承接前，如果我们不考虑到金融部门，实际上承接前的就是我们居民跟企业，那也就是信贷。所以最完美的就是市场需要借一百块，央行给一百块，那么你大概可以认为一个水龙头，我什么都不考虑，水龙头的水就流到我们底下的地面。那他如果说以每小，或者他说今天他有留一升水，那一升水可能就会被我们的土地所吸收。 这样的概念。但真实情况他往往不是这样子。真实情况是，他是要略。保持一个就是要超出你整个实体经济水平。 需求的。而金融的本质呢，它又是主力的。所以假设大家可以想象是另外一个场景。就类似于这个面盆。 当你出现了，就是比如说你。实体经济需要是一生每天。但是你央行这边投放一点二升每天，你适应的零点二升每天的话。它基本上就会在某个体系里面淤积，而这种淤积就是我们所谓的银行间市场。 哦，因为你基本上央行投放给大行嘛，大行的话拿到这笔钱，那可能就是在 他首先给您在银行间市场这边去放。所以首先第一点就是占，就是为什么我把这个面层取出来。那本质上对我来说，央行就是这个水龙头，那实体经济可能是这里面，比如说这底下放一个盆，对。正常情况下就是他放多少水，他接多少水。 但真实的情况是呢，它总是如果是一比一的话，这个这个面盆里面是会没有水的。但因为它总是要超出你面粉需要的水，所以这个地方它往往会出现有一部分的流动性淤积。所以在往年的时候，大家会发现就是什么时候货币政策会非常，就是你会感觉到流动性很松。第一个典型的时候，大家就会看现在是不是不好，所以大家。 知道的就是为什么当我们看到票据利率大幅下行的时候，我们往往说流动性容易松吧。第一个点是你站在央行的视角，就是说他本来面对这样的偏弱的经济，那么他货币投放就比较多。那么另外一个点实际上什么？另外一个点实际上是 呃，现在不行，其实本质上就是你的水，就是你的水龙头往下放的时候，它实际上产生了淤积。 就是可能就堵住堵住了，它水流失的速度更更低。比如说你本身是一点二升每小时。然后实体性效率好的时候，一升每小时代表你这个预计体系是0.2升每小时。但你现在有点堵，效率不够强，那你可能整个是就是底下水管那部分变成了0.8升每小时。 那你的淤积体系在这个时候就会变成0.4升。每小时的速度开始往上涨。所以。当信贷不行的时候，它典型的就会出现流动性预计这样的一个指标。 所以在每次更新跟流动性的时候，为什么它会出现一个票据的指标？它核心是跟踪信贷的。当然，今现在的话 ，现在。就是框架，首先这里面再补充个点吧，框架对我来说。 实际上根据市场行情，它是。就是一直本质上是在不断变动的。然后这里面的信贷票据想跟大家说的点就是票据零点五。像最近的话，比如说大家就看到就是六M基本上就已经缺了零点五，那么在这样的空票据的情况下，基本上现在。 用票据再再去，只是现在会比较难。但是他不改变我们对于现在的判断。因为之所以出现票据这样涨红，一个是高质量发展，另外一个部分其实代表着现在相对就是偏差一点。那么 这里面流动性大家会发现。 我们所判断的银行间流动性，它和什么有关？第一，和央行有关。第二个和你的信贷有关。而除此之外的时候呢，我其实我往往的时候我会跟 我这个 实习生或者是说喜欢听框架培训的客户，或者说。 我说这个时候我们又会分析第二个点，第二个点是什么？第二个点就是关于财政的问题。财政对我来说，大概是类似于几个海绵。就是比如说你现在这个水龙头，水水盆里面是淤积着一个一大堆水，就是你所谓的流动性。 当财政作为一个海绵的时候，比如说你财政发债的时候，实际上相当于你把一个干海绵扔进这个水里面，狭义的流动性市场，它实际上是一个输水，就海绵一下子进去，干海绵进去吸了水。但是财政在支出的时候，其实就相当于你把这个海绵然后再挤出来，这个水挤出来。所以第二个方向是什么？就阶段性。 会影响到资金面松紧的，实际上是我们的财政。那么在这里面啊，其实你会发现，如果我们以一个非常大头的视角，就是跟大家去分析整个银行间流动性的时候，那么为什么大家在说，哎，最近流动性是不是紧了？第一反应是核心的话，就是你水龙头紧或者松嘛，它是具有调节权的。第一个看央行的态度，边际是松还是紧？ 第二个在向实体经济示好，还 而差第三个点上，财政最近发力会不会更好？然后往往市场这个时候也会出现说外汇占款是不是被动投放，对 但为什么在这个点，我在最近几年我都不怎么说了，就阶段性，就像今年汇率升值时候说一点。像大家可以看到外汇上涨，其实它跟央行整体投放的流动性，因为它带动的是央行被动投放流动性嘛。相对于洋行投放流动性，其实它的量级很小。 它对流动性形成绝对性的影响。所以动上而言，大家可以想象一下，就是流动性站在我自己的体系里面，它就是个面盆理论。央行是这个水龙头的，是这个水龙头。银行间市场是这个面孔。 往下流的这根水管，实际上是我的信贷。然后我再来编辑，给它放一块海绵，是我的材质。所以。No. 在这个过程中，大家去看流动性的时候，它核心几个主因素就已经出来了。 现在好不好？财政好不好？有没有？大力发展。 然后，央行最近的态度如何？那么核心的点是什么？核心的点就是你材质这个东西，它是个结构性的问题。然后类似于说你的信贷这个问题。 也是边际去影响央行的目标，所以。总说那么多，说那么细，其实最后流动性本质上还是看央行。那么央行的 分析框架。呃，上一次。 在我们公司整体组织型的一个总量的流动性框架当中呢。我其实也编辑是提出了。就政策的分析框架，或者换句话说，其实。我觉得框架的话，它本质上像它这个道法一样，它是万变不离其中的。 はい。因为政策它是人施行的。其实不管在分析政策，还是在分析人，还是在分析的规范的事物的时候。它往往会呈现这样的特征。 特别是类似于政策的目标性会相对比较强的。第一个点，看这个政策目标是什么？因为我确定了我要去实现这个目标，所以我现在的态度可能会怎样？以及为了实现这个态，是我为了实现这个目标，所以我态度发生了变化。 因为态度发生变化，这个时候我要想更好的实现目标，我会应用什么样的工具，去通过什么样的机制去实现我的最终目标。所以