流动性与机构行为周度跟踪：货币政策基调趋鸽 节后资金有望转松

——流动性与机构行为周度跟踪 3货币政策基调趋鸽节后资金有望转松 证券研究报告 债券研究 2024年2月17日 ➢节前一周，质押式回购规模先升后降，全周日均成交量大幅下降1.70万亿至4.63万亿；质押式回购余额在周一回升后持续下滑，尽管周五小幅回升，但仍较前一周下降0.38万亿至10.87万亿。分机构来看，城商行和股份行净融出大幅下降，大行则相对平稳，银行刚性净融出在周五降至3.93万亿，较前一周下降近万亿。货基与理财逆回购融出升至2.75万亿，创下23年11月以来的新高，主要非银机构正回购上半周有所抬升，周三后持续回落，全周累计下降约2200亿。新口径资金缺口指数在周四前大幅回升，周五略微回落至2842，仍较中性水平偏低。 ➢1月财政存款新增8604亿元，在地方债发行偏缓的状态下，这样的规模高于预期，显示财政投放进度偏缓，而我们认为节后政府支出节奏加快可能也将成为流动性的重要补充。此外，1月M2增速下降1pct至8.7%，尽管春节错位造成了居民存款增速的下降，但在新增信贷同比多增的背景下，企业存款的增速也是相对偏低的。M2增速在春节假期类似的2021年1月的下降主要是受到了财政存款的变化影响，但今年财政存款变动对M2的解释力度也相对有限，我们认为可能受到银行在信贷扩张之外的其他资产规模下降影响，但具体还需1月信贷收支表数据印证。但是，M2增速的下降还是在很大程度上减轻了防空转的压力。 ➢2023年四季度货币政策执行报告基调明显转松，央行提出“保持融资和货币总量合理增长”，在盘活存量的要求下，M2与新增信贷可能受到约束，央行提出合理评价金融支持的力度，要多看利率下降的成效，同时又提到理顺信贷市场和债券市场之间的利率关系，显示近期债券利率的下行也是央行所乐见。在权益市场大幅调整的背景下，央行可能将数量型目标与价格型目标进行区分，尤其是1月M2增速已降至8.7%，防空转目标的优先级可能进一步下降，流动性环境有望进一步转松，节后政府债发行等因素有望得到对冲，降息等总量政策的放松也有可能提前。 ➢下周逆回购到期规模13730亿，政府债发行规模大幅下降，缴款净额降至1434亿元；18日MLF到期4990亿，预计央行或延续小幅超量续作尽管逆回购大量到期以及缴准、缴税可能带来一定的扰动，但考虑节后现金回流，以及前期政府债发行的资金持续投放，这同样可能对流动性带来潜在补充，我们预计节后资金面有望维持宽松状态。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢存单市场：节前一周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.5BP至2.295%。同业存单发行规模升至4984亿元，偿还规模升至5651亿元，存单转为净偿还666亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为-1552、1241、-164、-154亿元；1Y期存单发行占比上升至27%。下周存单到期规模约6851亿元，较节前一周上升1201亿元。股份行、国有行、城商行存单发行成功率回升而农商行回落，但各类银行存单发行成功率均高 于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄。 ➢票据利率：节前一周票据利率震荡上行，全周来看国股3M、6M期利率分别上行9BP、4BP至1.87%、1.65%。 ➢现券二级交易跟踪：节前一周债券市场宽幅震荡，交易型机构整体转为减持债券，而配置型机构对债券增持规模略有下降。 ➢具体来看，基金公司对政金债转为净卖出，对二永债、地方债和各类信用债的净买入规模均有所下降，在利率债期限上对3年政金债转为净卖出，对5年、10年政金债的净买入规模大幅减少，但对超长期国债的净买入规模上升。而券商转为净买入政金债，对国债、短融券、存单、二永债的净卖出规模均下降，但对地方债转为净卖出，增加净卖出中票，在利率债期限上主要增持5年、10年国债和3-7年政金债，对超长期国债的净卖出规模明显下降，但转为净卖出10年政金债。配置型机构中，农商行主要减少净买入存单，但增持1年、10年国债和10年政金债，保险公司主要增加净买入地方债和二永债，但转为净卖出超长期国债，理财产品转为净买入1年、10年国债和10年政金债，对存单和中票同样转为净买入。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................5 1.1货币资金面..............................................................................................................51.2同业存单.................................................................................................................81.3票据市场...............................................................................................................12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）..................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）........................................................................6图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图6：银行净融出规模（单位：亿元）...................................................................................6图7：下周政府债缴款净额下降.............................................................................................8图8：逆回购余额规模............................................................................................................8图9：SHIBOR利率走势（单位：%）...................................................................................9图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）...............................................................9图11：分银行类型存单发行规模分布....................................................................................9图12：分银行类型存单到期规模分布....................................................................................9图13：分银行类型存单净融资规模分布...............................................................................10图14：存单发行规模期限分布.............................................................................................10图15：各类型银行存单发行成功率......................................................................................10图16：城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄................................................................10图17：存单供需相对强弱指数.............................................................................................10图18：货币基金一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图19：基金产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图20：理财产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图21：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较.........................................................11图22：所有期限存单的需求结构占比..................................................................................11图23：1年期存单的需求结构占比.......................................................................................11图24：分期限存单供需相对强弱指数..................................................................................11图25：国股转贴现票据利率走势.........................................................................................12图26：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）.........................................................13图27：上上周主要机构国债二级市场净买入期限分布.........................................................13图28：节前一周主要机构国债二级市场净买入期限分布........................................