流动性与机构行为周度跟踪：两会后资金能持续转松吗？

——流动性与机构行为周度跟踪 3两会后资金能持续转松吗？ 证券研究报告 债券研究 2025年3月2日 ➢跨月因素影响下质押式回购成交量在周一上升后持续回落，周五降幅较大，但全周日均成交仍小幅上升0.04万亿至5.0万亿，质押式回购整体规模周四前持续上升，周五仅小幅下降。大行净融出前四日维持震荡，周五显著抬升，股份行与城商行净融出在周一回落后持续恢复，周五季节性下降，银行刚性净融出周中显著抬升，周五大致平稳。非银融出规模明显回落，尤其是货基降幅较大；非银融入规模整体较上周抬升，其中其他产品、理财和保险升幅较为显著。我们跟踪的资金缺口指数前四日维持在6000-7000震荡，但由于大行净融出上升与农商行净融出下降，季调后指数周五升至10896，高于前一周的7068，而季调前指数则回落至4524。本周除券商外，各类机构跨月进度持续提速，处于过去5年同期的偏高水平，跨月当日资金面边际转松。 ➢尽管1月部分极端状态并未出现，2月资金价格基本维持在2.5%以下，且由于非银需求回落，资金分层状态也有所缓解，但2月DR007全月均值达到了2.01%，相对1月反而有所抬升。而2月买断式逆回购净投放资金的规模仅6000亿，创下了2024年10月以来的新低，在此背景下2月超储率可能较1月进一步回落，这些现象反映了央行维持资金面紧平衡的态度可能并未改变。 ➢上周日广东宣布在2月28日发行307亿新增专项债，2月地方债净融资规模达到1.27万亿，政府债整体净融资达1.69万亿。下周青岛、云南和江苏等7省市共发行地方债2175亿元，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为376、130和1670亿元，其中置换债发行为1345亿元，但考虑缴款的时滞，下周地方债实际缴款为2981亿元，但下周无国债缴款，政府债整体净缴款规模将从本周的4470亿元下降至2486亿元。 ➢目前已公布的3月初发行的1Y、10Y附息国债发行规模较2月有所抬升，我们将3月国债净融资的预测上修至约4100亿元，与2月相差不大；本周甘肃和山东新公布了3月份地方债发行计划，目前仍有22个省市公布了3月的发行计划，其中只有10个省市在3月更新计划，较2月的13个有所下降，因此我们将3月地方债预测下修至1.1万亿，净融资约1万亿。我们预计3月政府债发行规模约2.2万亿，净融资约1.4万亿，较2月下降约2800亿元，但仍明显高于往年同期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周逆回购到期规模上升至16592亿元，周三为上旬缴准日，周一与周五政府债缴款均在千亿以上，但全周压力明显下降。下周两会召开，投资者对于后续资金转松存在预期。考虑两会普遍在3月上旬召开，由于月初外生扰动减弱，资金价格一般都会有所回落，因此下周资金边际转松的概率确实较大。但历史上3月全月的变化相对于1-2月通常并不明显，资金的波动与分层可 能还会加大，因此资金能否在两会后持续转松，可能还要观察会议的政策基调。 ➢此前资金在重要会议后转松的案例发生在2023年12月中央经济工作会议后，社融与M2目标调整使得央行防空转的压力减弱，这可能是当时资金转松的重要原因。尽管当前的基本面环境有相似之处，但央行如果驱动流动性转松，可能需要财政等其他政策落地提振市场信心缓解长债利率下行压力，但这尚不能作为基准预期。如果缺乏其他政策配合，可能只有基本面下行压力明显增大才会驱动流动性转松，但这可能还要等待3-4月的开工状态确认。2024年以来资金面的整体特征也是每个季度都有新的变化，因此投资者也需要做好4月资金面压力可能才会显著缓解的准备。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行3.3BP至1.99%。本周同业存单发行规模变化有限而到期规模大幅上升，同业存单转为净偿还4263亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净偿还规模分别为971亿元、2274亿元、544亿元、377亿元；1Y期存单发行占比上升至25%。下周存单到期规模约5854元，较本周下降5616亿元。股份行、城商行存单发行成功率较上周下降，而国有行、农商行上升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周存单供需相对强弱指数整体抬升。尽管理财对存单的增持意愿回落，但货基增持意愿抬升，股份行倾向于减持存单，存单供需相对强弱指数环比上周上行5.3pct至26.5%。分期限上看，1M、3M和1Y期限的存单供需指数均有所回升。 ➢票据利率：在月末补规模效应影响下，本周票据利率明显回落，国股3M、6M期利率全周分别下行55BP、16BP至0.90%、1.05%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场震荡偏弱，收益率曲线仍有所趋平。大行对国债和政金债的减持意愿下降，但对地方债的减持意愿上升。此外，交易型机构对债券倾向于增持，其中基金公司和券商的减持意愿下降，基金公司对政金债的减持意愿大幅下降，对国债和存单的减持意愿同样减少，对地方债倾向于小幅增持，但对中票和二永债的减持意愿上升，券商对国债、政金债和中票均倾向于增持，对地方债和存单的减持意愿下降，其他机构的增持意愿小幅上升，对国债、政金债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，而其他产品的增持意愿小幅下降，对存单的增持意愿大幅减弱，但对国债和政金债均倾向于增持。配置型机构对债券的增持意愿下降，其中农商行的增持意愿明显下降，主要是对国债和政金债的增持意愿下降，而理财和保险的增持意愿略有上升，保险公司对二永债和政金债倾向于增持，对地方债和中票的增持意愿上升，但对国债和存单的增持意愿下降，理财产品对政金债和信用债的增持意愿上升，对存单的减持意愿下降，但对国债和二永债的增持意愿减弱。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：1月各机构资金跨月进度处于往年同期偏高水平.........................................................7图8：1月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏高水平......................................................7图9：下周政府债净融资规模下降.........................................................................................8图10：下周政府债净缴款主要集中在周一和周五（单位：亿元）.........................................8图11：各省市置换债发行规模统计（单位：亿元）..............................................................8图12：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）...........................9图13：3月国债净融资规模估计.........................................................................................10图14：3月地方债净融资规模估计......................................................................................10图15：历年3月资金价格相较1-2月无明显变化................................................................10图16：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................11图17：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................11图18：分银行类型存单发行规模分布................................................................................