流动性与机构行为周度跟踪：央行例会重提防空转 短期资金难大幅转松

——流动性与机构行为周度跟踪 3央行例会重提防空转短期资金难大幅转松 证券研究报告 债券研究 2025年1月5日 ➢跨年因素影响下质押式回购成交量先降后升，全周日均成交较上周下降1.83万亿至6.15万亿；质押式回购整体规模一直回落至25年首个交易日，周五止跌回升但仍低于上周。分机构来看，大行净融出持续回落至新年首日，尤其是当日下降超万亿，但周五转而回升，股份行和城商行净融出均先降后升，周五规模均高于上周，银行刚性净融出整体在周四前持续回落，周五有所回升。主要非银机构的融出规模抬升，而融入规模小幅回落。由于大行融出行为在跨年期间反季节性的下滑，使得我们跟踪的季调后新口径资金缺口指数在跨年后一度大幅下降，周五小幅回升至-14299，仍明显低于上周五季调后的-6896，但季调前指数则从上周五的-4416回升至-260。24年12月各类机构跨月进度较慢，持续处于过去5年同期的最低水平，且从14天资金可跨年开始持续减速，直至跨年前3日才逐步提速，证券公司、基金公司、农商行、其他非银、股份行、城商行跨年进度均明显低于往年同期均值。 ➢24年末OMO余额降至2020年以来的新低，降准也并未落地，但24年末资金面仍维持宽松，这一方面是由于24年12月买断式逆回购与国债买卖的规模创下新高，另一方面可能也受到了24年末财政大规模投放的影响。但即便考虑这些因素，同时假设24年12月央行延续6月与9月末的大规模额外投放，24年末超储率可能仍在历年同期的偏低水平。 ➢跨年后首日大行净融出在OMO回笼有限背景下的大幅下降一度使资金面显著收紧，但周五这样的现象又有所缓解。而本周公布的Q4央行货币政策例会通稿在延续中央经济工作会议精神，提出择机降准降息、保持流动性充裕并引导金融机构加大货币信贷投放力度的情况下，又在近年来首次在例会中提到“防止资金空转”，似乎反映了央行在短期内不愿使流动性过度宽松进而推动长端利率过快下行，但在当前的政策基调下可能也不会使流动性持续收紧。因此，我们认为在降准降息落地前，资金利率略高于政策利率的现象可能仍将延续。但除非央行对净买入国债的行为进行调整推动短端利率明显调整，不然在宽松措施落地前，债券市场的预期可能也很难逆转。 ➢下周政府债缴款规模预计约700亿，政府债净缴款规模从本周的-317亿元上升至647亿元，且主要集中在周四。根据财政部的发行安排，1月较去年同期将多发行1期91D贴现国债。历史上Q1国债发行与到期规模大致匹配，但1月初发行的2Y、7Y附息国债发行规模分别达1170亿元、980亿元，高于我们的预期，显示国债可能靠前发行，因此我们将1月国债发行规模上调至约8200亿元，国债净融资规模约2500亿元，创下历史同期的新高。本周仅山东新公布一季度发行计划，1月仅计划发行再融资专项债330亿，地方债发行节奏可能后置，但我们仍维持1月地方债发行5600亿元，净融资4800亿元的假设。整体来看，我们预计1月政府债发行规模约1.38万亿，净融资约7300亿元，较24年12月下降约4100亿元。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周逆回购到期规模下降至2909亿元，周四有700亿国债缴款。结合近期资金面的状态以及央行的表态来看，央行似乎不愿在短期内使流动性过度宽松进而推动长端利率过快下行，但在当前的政策基调下可能也不会使流动性持续收紧，资金利率大概率将略高于政策利率，央行在关键时点也会呵护资金面。因此，考虑下周资金面受外生扰动因素较少，央行调控下资金面大幅转松的概率可能也同样有限。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.9BP至1.545%。本周同业存单到期规模较上周下降，而发行规模降幅更大，同业存单净融资规模下降至1117亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-210亿元、555亿元、738亿元、22亿元；1Y期存单发行占比下行10pct至27%，1M期跨春节的存单发行占比最高为33%。下周存单到期规模约3426亿元，较本周上升2889亿元。股份行、国有行存单发行成功率较上周回升，而农商行和城商行回落，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差大幅走阔。本周存单供需相对强弱指数先升后降，但仍在偏高水平。股份行对存单倾向于减持，非银机构在上半周对存单的增持意愿下降下半周转为减持，存单供需相对强弱指数上半周一度创下历史新高但跨年后回落，周五降至40.9%，较2024年12月27日下行0.7pct。分期限上看，3M及以上期限的存单供需指数均有所回落。 ➢票据利率：票据利率24年末显著回升，跨年后仍维持高位，国股3M、6M期利率全周分别上行58BP、23BP至1.65%、1.48%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周长端利率再创新低，信用和二永利差明显收窄。本周大行对国债的增持意愿小幅回落，主要是转而倾向于1-3年国债，但对1年以内以及3-5年国债的增持意愿增强。此外，交易型机构对债券的增持意愿下降，基金公司对债券的增持意愿下降，主要是倾向于减持存单，但对利率债的增持意愿维持高位，尤其是增持长端与超长端国债的意愿上升，其对二永债也倾向于增持，其他产品倾向于减持债券，对存单的增持意愿下降，对二永债倾向于减持，但对国债、政金债的减持意愿下降，而券商对债券的减持意愿下降，主要是对地方债、二永债的减持意愿下降，其他机构对债券的增持意愿上升，对中短端国债、政金债倾向于增持，但对存单的增持意愿下降；配置型机构增持债券的意愿回升，其中农商行倾向于增持债券，主要是倾向于增持存单，但倾向于减持国债、政金债，而理财产品和保险公司对债券的增持意愿均下降，理财对存单的增持意愿下降，保险公司对地方债的增持意愿下降，但倾向于增持国债、二永债。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................9二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：2024年12月各机构资金跨月进度慢于往年同期........................................................7图8：2024年12月其他非银资金跨月进度慢于往年同期.....................................................7图9：预计2024年12月超储率上升至1.8%（单位：亿元；%）........................................7图10：货币政策例会要点对比..............................................................................................8图11：下周政府债净融资规模上升.......................................................................................9图12：下周政府债净缴款主要集中在周四（单位：亿元）...................................................9图13：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................10图14：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................11图15：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................11图16：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................11图17：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................11图18：分银行类型存单净融资规模分布............................................