流动性与机构行为周度跟踪：Q2货政报告重提“防空转”影响几何？

3Q2货政报告重提“防空转”影响几何？ 证券研究报告 债券研究 2025年8月17日 ➢本周质押式回购成交量先升后降，全周日均成交量上升0.04万亿至8.15万亿；质押式回购整体规模周五前在12万亿上方窄幅震荡，但周五大幅回落。分机构来看，大行净融出周四前维持震荡，周五明显回落，股份行和城商行净融出先升后降，尤其是股份行降幅较大；银行刚性净融出先升后降，周四跌破5万亿后周五进一步降至4.36万亿。非银刚性融出先降后升，主要是货基与理财融出升幅较大；非银刚性融入周四前震荡周五显著回落，主要机构均有所下滑，但保险小幅提升。季调后新口径资金缺口在周二降至年内新低后回升，周五升至-5511，高于上周五的-8284。 ➢本周DR001仍维持在1.3%上方，关于其下限打开的预期落空，但其中枢仍维持低位，8月税期银行净融出降幅低于7月，资金也未受明显冲击。这可能反映了上周五日内价格的下降只是意外，但央行暂时没有调整现有调控模式。Q2货政报告在回顾货币市场时再度以DR001为参考指标，但不再列示临时隔夜回购的上下限，可能也弱化了1.2%的下限意义。尽管这不代表政策框架调整，但可能也暗示DR001突破1.3%可能仍需一段时间。 ➢Q2货政报告整体贯彻了7月政治局会议的精神，对经济信心更足，特别提到“反内卷”对于物价的积极影响，货币政策推升通胀的压力似乎有所减弱。虽然央行删除了将“灵活把握”政策力度与节奏调整为“把握好”，同时重提“提高资金使用效率，防范资金空转”，展现了对进一步宽松的谨慎态度，但这也延续了7月金融数据发布会的表述，并非新增信息，可能已经反映在了Q3以来资金面并未进一步转松上。而央行提出的“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”可能也与Q2以来信贷数据的走弱有关。 ➢7月新增社融仅1.1万亿，结构上依赖政府债与企业直接融资支撑，非标与信贷同比均明显回落。尤其是7月信贷出现了2005年以来的首次负增长，即便票据融资冲量超8000亿也未能对冲居民与企业信贷的全面下滑。在信贷走低的背景下，央行以贷款利率同比下行显示金融支持实体，但Q3后随着基数走低，贷款利率同比降幅可能明显收窄。因此，我们认为Q2货政报告显示央行大概率仍将在现有框架下维持相对宽松，如果信贷需求仍然偏弱，支持实体可能仍需货币政策进一步转松，年内降准降息仍不能排除。 ➢7月债市走弱非银减持存单与金融债，但其也相应的降低杠杆，二者对M2的影响大致抵消，M2上升主要还是由于政府债供给同比走高、银行债券投资上升的影响，银行整体负债压力有限。M1在企业活期存款降低之外仍有回升，尽管非银存款规模上升，可能包含了部分券商客户保证金的上升，但从大行的较高升幅看可能也包括了部分银行主动吸收的同业存款，M1上升的原因后续仍需观察。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢本周北交所有两只新股宏远股份与能之光进行了网上发行，冻结资金时间分别在8月11日-12日以及13-14日，冻结资金规模分别为7408和5645亿元，这对于周一到周四的交易所资金价格带来了一定的扰动，但由于能之光冻结资金规模的下降，至周四其影响也逐步减弱。 ➢本周政府债实际净缴款4104亿元。我们预计下周国债缴款规模1550亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债5759亿元，新增专项债28369亿元，普通再融资债16647亿元，特殊再融资债18830亿元。下周河北、山东、广东等14个地区地方债发行规模3692亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行95亿元、2393亿元和1204亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的4104亿元下降至2941亿元。 ➢本周公布的8月关键期限国债和贴现国债的发行规模与我们的预期基本相符，也并无省份新公布8月地方债发行计划。尽管下周地方债发行将有所提速，但8月前3周地方政府一般债、专项债和再融资债的发行额分别为471、2986和2803亿元，其中专项债与再融资债较我们此前预测的5500亿存在一定的差距。尽管地方债存在月内最后一周集中发行季节性特征，但考虑差距较大，我们将8月地方专项债与再融资债的发行规模预测各下调500亿，预计8月地方债发行1.06万亿。预计8-9月政府债分别发行2.4万亿、2.1万亿，净融资分别为1.4万亿和9800亿元。 ➢下周逆回购到期规模将下降至7118亿元，主要是周五到期规模较大，前几日均在略高于1000亿的水平；政府债净缴款规模将从本周的4104亿降至2941亿元，主要集中在下半周；此外，下周初税期走款可能也会带来一定的扰动。8月19日-20日（下周二及周三），北交所新股巴兰仕进行网上发行，募集资金达3亿元，考虑超额认购后冻结资金规模可能再创新高，仍将对交易所资金价格带来一定的影响。下周资金面临的扰动可能也主要集中在周初和周末，周中相对较小。尽管央行并未打开隔夜利率的下限，但相应的也会控制资金价格的波动，重提“防空转”可能也不会改变资金在现有框架内相对宽松的状态，因此下周资金大幅调整的概率可能也相对有限。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率下行0.7BP至1.64%，1年期AAA级同业存单二级利率上行2.25BP至1.64%。本周同业存单发行和到期规模均有所上升但到期规模升幅更大，同业存单净融资规模降至-1305亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-324亿元、-795亿元、54亿元、-186亿元；1Y期存单发行占比上升至38%。下周存单到期规模约7976亿元，较本周下降1089亿元。本周国有行和股份行存单发行成功率较上周上升而城商行和农商行下降，除国有行和农商行外，其余银行存单发行成功率均高于近年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数高位震荡，各类机构行为的变化有限。股份行需求略有提升，非银机构大致平稳，存单供需相对强弱指数周四前窄幅震荡，周五小幅回落至37.0%，较8月8日下行2.0pct，仍处偏高水平。从分期限的强弱指数来看，本周1M、6M、9M和1Y品种的供需指数均小幅回落，而3M略有回升。 ➢票据利率：本周票据利率再度走低。国股3M期票据利率持续回落，全周下行12BP至0.95%，国股6M期票据利率先升后降，全周下行7BP至0.63%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场整体表现偏弱，曲线趋陡化上行，信用利差大致平稳，3-5中高等级二永债上行幅度稍大。大行增持债券意愿大幅上升，对中短端国债、政金债的增持意愿均上升，对存单和二永债的减持意愿降低，但对地方债的减持意愿上升。此外，交易型机构对债券转为减持，其中基金公司对债券转为减持，证券公司对债券的减持意愿大幅上升，其他产品增持意愿下降，其他机构增持意愿上升。配置型机构对债券的增持意愿上升，其中农商行对债券转为增持，理财和保险公司增持意愿上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................9二、同业存单.....................................................................................................................................12三、票据市场.....................................................................................................................................15四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................15风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）...................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：Q1货政报告货币市场运行配图...................................................................................7图8：Q2货政报告货币市场运行配图...................................................................................7图9：7月新增社融依赖政府债券与企业债券支撑.................................................................8图10：7月票据冲量仍未改变信贷负增长的状态..................................................................8图11：7月M2增长主要由银行债券投资贡献......................................................................8图12：7月非银存款增速明显提升........................................................................................8图13：北交所打新冻结资金与资金