流动性与机构行为周度跟踪：货政报告重提盘活存量 资金面扰动加大不确定性仍强

——流动性与机构行为周度跟踪 3货政报告重提盘活存量资金面扰动加大不确定性仍强 证券研究报告 债券研究 2025年2月16日 ➢本周质押式回购成交量维持在5万亿附近，质押式回购整体规模降至9万亿附近，创下23年5月来的新低。大行净融出再创23年5月来的新低，城商行与股份行净融出先升后降整体变化有限，银行刚性净融出上半周企稳但下半周继续回落，周五再创21年1月来的新低。非银融出先降后升但仍低于上周，货基、理财、其他产品融出均有所下降，而保险融出小幅回升；而理财、基金、券商融入延续了节前快速回落的态势，但保险仅小幅回落，其他产品反而有所回升。资金缺口指数窄幅震荡，周五的8121较上周略有回升，仍在近年来的偏高水平。 ➢1月超储率降至1%，低于我们预期。尽管央行对其他存款性公司债权上升超2.8万亿，但以往这一科目异常高增的现象消除，其在1月的回升主要还是为了对冲其他外生因素的扰动。尽管1月货币发行上升1.48万亿，略低于我们的预期，但以支付机构备付金为主的非金融机构存款在1月大幅上升0.68万亿，这可能也反映了另一种维度的现金漏出，这是拖累超储率走低的主要因素。此外，1月政府存款上升2740亿元略低于预期，但信贷高增及非银存款大幅下降推升缴准基数，使缴准规模高于我们的预期。 ➢尽管如此，1月超储率的下降似乎仍然难以解释银行净融出的大幅下降。本周公布的24Q4货币政策执行报告仍然维持“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”的表述，对1月以来的资金紧张未有明确解释。报告整体延续了中央经济工作会议的精神，提出“强化逆周期调节……择机调整优化政策力度和节奏”、“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”，但央行对于稳定汇率预期的关切度提升，短期基本面回落压力尚不显著，“择机调整优化”可能意味着降准降息的落地仍需等待。而央行在24Q1以来首次重提“盘活存量”，结合2025年地方两会大多数省市都下调全年通胀目标至2%，全年社融与M2的目标可能将降至7%，央行宽信用的诉求有所下降，这可能也是短期流动性收紧的重要原因。 ➢但1月信贷仍然维持高增，尽管从结构上看受到企业短贷与票据冲量的影响，春节在1月且节前工作日较多可能也加剧了1月信贷的冲量，未来信贷增长的可持续性仍需观察。但短期央行放松银根鼓励信贷扩张的诉求并不强。在银行净融出维持低位之下，短期资金面的不确定性加大。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周国债缴款3860亿元；地方债发行节奏加速，下周10省市共发行地方债5275亿元，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为503、1360和3412亿元，其中置换债发行规模为3335亿元，但由于周五地方债发行规模较大，地方债实际缴款为2668亿元，但政府债整体净缴款预计将升至5725亿元，处于去年末置换债集中发行以来的最高水平。 ➢2月前三周地方债累计发行规模已达8290亿元，且部分地区的发行规模已经 超过了2月的计划，考虑地方债发行月内节奏存在向月末集中的特征，全月地方债发行规模可能超过我们此前预期的1.25万亿，我们将其上调至1.4万亿，则全月政府债净融资规模可能达到1.79万亿，接近历史高点。考虑2月前三周政府债净缴款规模仅约1万亿，最后一周政府债净缴款规模可能进一步升高。 ➢下周资金面临的扰动加大，尽管逆回购到期降至10443亿元，但周二有5000亿MLF到期；周一和周三净缴款规模在2000亿左右，且周四为缴税截止日。尽管2024年央行常在政府债缴款、税期等外生因素集中扰动时加大对资金面的呵护力度，但这样的特征并未在1月出现。在当前银行净融出偏低的状态下，也不排除资金面波动加大的可能，需要妥善应对。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行12.7BP至1.805%。本周同业存单发行规模环比上升而到期规模下降，同业存单净融资规模较前两周上升4435亿元至5784亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1929亿元、2474亿元、1298亿元、-28亿元；1Y期存单发行占比上行18pct至39%。下周存单到期规模约4786亿元，较本周上升2655亿元。各类银行存单发行成功率均较前两周回落，除股份行成功率偏低外，其余银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周存单供需强弱指数节后季节性回升。本周股份行倾向于增持存单，理财增持意愿下降，但货基与其他产品的增持意愿抬升，存单供需相对强弱指数震荡上行，周五升至12.0%，较2月8日上行4.0pct，但仍处于需求偏弱区间。分期限上看，3M、6M和1Y期限的存单供需指数均有所回升。 ➢票据利率：本周票据利率持续上行，国股3M、6M期利率全周分别上行17BP、12BP至1.45%、1.20%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券利率回升，短端上行幅度大于长端，信用和二永利差收窄。本周大行对地方债的减持意愿上升，倾向于减持政金债，但对国债倾向于增持。此外，交易型机构对债券的增持意愿下降，其中基金公司对债券的增持意愿明显下降，主要是对政金债和中长端国债倾向于减持，对中票的增持意愿下降，证券公司倾向于减持债券，主要是对国债、长端政金债倾向于减持，对地方债和存单的减持意愿上升，而其他产品和其他机构对债券的增持意愿上升，以增持存单为主；配置型机构对债券的增持意愿回升，其中农商行和保险机构增持债券的意愿上升，而理财产品对债券的增持意愿略有回落，农商行对国债、政金债均倾向于增持，但对存单倾向于减持，保险公司对地方债和存单的增持意愿上升，但对二永债倾向于减持，理财产品倾向于减持存单，但对二永债的增持意愿回升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望........................................................................................................10二、同业存单.....................................................................................................................................12三、票据市场.....................................................................................................................................14四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................14风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：1月超储率下降至1.0%...............................................................................................7图8：1月以来银行净融出大幅下降......................................................................................8图9：1月银行净融出大幅下滑拖累M2同比降至7%...........................................................8图10：非银存款、企业活期存款下降推动1月M2同比下降................................................8图11：1月信贷同比多增主要受到企业短贷与票据冲量贡献.................................................8图12：1月新增社融同比多增主要受到政府债与信贷上升的贡献.........................................8图13：2024年四季度货币政策执行报告要点比较................................................................9图14：下周政府债净融资规模上升.....................................................................................10图15：下周政府债净缴款主要集中在周一和周三（单位：亿元）.......................................10图16：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................11图17：2月国债净融资规模估计.........................................................................................11图18：2月地方债净融资规模估计......................................................................................11图19：SHIBOR利率走势（单位