固收专题：货币政策新框架对债市的影响分析

挖掘价值投资成长 2025年03月17日 证券分析师：胡建文证书编号：S1160525020004 梳理中国央行货币政策新框架的发展历程，大体可分为三步：提出构想、充分阐述、实施落地。第一，2023年10月，总书记在中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，明确将国债买卖作为货币政策工具箱的新工具。第二，2024年6月，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛阐明了未来货币政策框架的演进，具体包括优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等。第三，2024年8月份央行开展国债买卖业务、2024年9月份央行创设两项结构性货币政策工具支持资本市场发展、2024年10月份央行开展买断式逆回购业务等，央行货币政策新框架的操作细节不断落地。 《当前政府债净缴款同比多增1.5万亿》2025.03.03 《流动性出现积极变化，继续推荐长债的交易性机会——流动性与利率策略周报》2025.03.03 货币政策新框架在实现多目标平衡、与宏观审慎（MPA）政策构成“双支柱”调控等方面没有发生变化。中国人民银行法规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，长期需要实现经济增长、价格水平稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定等多目标，同时2017年以来建立的“货币政策管理经济周期、宏观审慎（MPA）政策管理金融周期”的“双支柱”调控框架依然有效。 货币政策新框架“创新”在基础货币（中长期流动性）投放方式、货币政策传导机制和支持资本市场三方面。“量”方面，央行投放基础货币（提供中长期流动性）先后经历了外汇占款、央行主动投放工具（MLF、PSL、再贴现再贷款等）两个方式等，体现在央行资产负债表上外汇占款、对存款性公司债权先后快速扩张，国债持续净买入下对政府的债权有望成为央行扩表新的支撑科目。“价”方面，突出央行7天期逆回购利率作为政策基准利率的定位，建立以央行7天期逆回购利率为起点的债券利率传导机制、存款利率市场化调整机制、LPR定价机制、保险产品预定利率动态调整机制等。 得益于央行新工具的落地，我们认为央行对于银行间流动性的管控精度将大幅提升，“适度宽松”依然是货币政策的主基调，同时在外部均衡制约下，央行7天期逆回购利率作为债市行情的定价锚效果有所下降，关注在基础货币投放迎来第三次变革的时代下，央行持续购债使得1年期国债或逐步成为债市新的定价锚。 【风险提示】 人民币汇率压力加大后制约宽松空间；货政新框架进度不及预期。 正文目录 1.货币政策新框架的发展历程................................................................................32.货币政策新工具....................................................................................................42.1.国债买卖业务....................................................................................................42.2.买断式逆回购业务............................................................................................42.3.临时正逆回购构成的利率走廊........................................................................42.4两项支持资本市场的货币政策工具................................................................53.货币政策新框架“新”在哪里............................................................................53.1.央行目标和“双支柱”调控框架没有改变....................................................53.2.“量”：基础货币（中长期流动性）投放新方式..........................................63.3.“价”：货币政策传导新机制..........................................................................73.4.首次创设工具支持资本市场............................................................................84.货币政策新框架对债市的影响............................................................................94.1流动性................................................................................................................94.2定价锚..............................................................................................................115.风险提示..............................................................................................................12 图表目录 图表1：货币政策新框架时间进度图....................................................................3图表2：国债买卖业务公告汇总............................................................................4图表3：买断式逆回购业务公告汇总....................................................................4图表4：货币政策目标没有变................................................................................5图表5：入世后中国贸易顺差快速增长................................................................6图表6：外汇占款在央行总资产比重在2013年最高..........................................6图表7：PSL规模增大.............................................................................................7图表8：央行对存款性机构的债权占比不断上升................................................7图表9：价格层面央行7天期逆回购利率是货币政策传导的起点....................8图表10：央行资产互换和常规质押机制..............................................................9图表11：1月初香港地区人民币流动性较为紧张.............................................10图表12：中间价逆周期因子发力程度依然偏高................................................10图表13：过去利率走廊的宽度客观较大............................................................10图表14：当前DR001依然位于新利率走廊中间................................................10图表15：2024年央行公开市场业务一级交易商名单（51家）......................11 1.货币政策新框架的发展历程 梳理中国央行货币政策新框架的发展历程，大体可分为三步：提出构想、充分阐述、实施落地。 第一，2023年10月，总书记在中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，明确将国债买卖作为货币政策工具箱的新工具。2020年新冠疫情以来，以美国为代表的部分发达国家践行现代货币理论（MMT理论），通过央行直接从一级市场购入财政部发行的国债来实施“财政赤字货币化”，支持政府实施大规模财政刺激政策和居民福利政策，但同时也推升了资产泡沫、社会贫富差距等客观问题。《习近平关于金融工作论述摘编》一书中摘录了总书记在2023年10月份中央金融工作会议上的讲话，提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，明确了我国央行进行国债买卖依然是常规的公开市场操作工具。 第二，2024年6月，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛阐明了未来货币政策框架的演进，具体包括优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等。优化货币政策调控的中间变量方面，潘行长指出“逐步淡化对数量目标的关注”，同时潘行长对于货币统计量提出了优化的考虑，2025年1月份起，中国人民银行启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，在原本流通中货币（M0）和单位活期存款的基础上，新纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金。健全市场化的利率调控机制方面，潘行长提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”，同时“除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”，突出央行7天期逆回购利率的基准作用、MLF操作日由每月15日延后至25日、收窄利率走廊宽度等均已实施。 第三，2024年8月份央行开展国债买卖业务、2024年9月份央行创设两项结构性货币政策工具支持资本市场发展、2024年10月份央行开展买断式逆回购业务等，央行货币政策新框架的操作细节不断落地。 2.货币政策新工具 截至2025年1月，中国央行货币政策新增工具包括但不限于国债买卖业务、买断式逆回购业务、临时正逆回购业务、两项支持资本市场的货币政策工具。 2.1.国债买卖业务 国债买卖业务是指央行与公开市场一级交易商直接进行国债的买卖业务。根据中国人民银行法第二十三条，中国人民银行为执行货币政策可以运用的货币政策工具包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”，因此央行可以在二级市场直接进行国债买卖，体现在央行资产负债表上对政府债权科目规模的变化。 2.2.买断式逆回购业务 根据央行公开市场业务公告2024年第7号，公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债