物理AI基础设施稀缺标的，51Sim放量驱动成长拐点

2026.08.21Analyst: Robin ChenTel: +852-3982 3212M: chenrobin@dwzq.com.hk 投资亮点 •五一视界（6651.HK）成立于2015年，是国内少数同时具备3D图形、模拟仿真与人工智能工程能力的物理AI基础设施公司。公司已由数字孪生向仿真、模型、数据三位一体能力体系演进，业务边界从智慧城市进一步延伸至智能驾驶、具身智能及空天探索。五一视界向上适配GPU与算力平台，向下服务分散的物理AI终端应用，具备较稀缺的产业链基础设施卡位。 •物理AI从概念走向产业化，真实数据约束强化仿真、合成数据及训练验证价值。与数字AI相比，物理AI需要理解真实三维环境及物理规律，同时面临训练数据稀缺、长尾场景难覆盖和真实世界低容错率等问题。真实采集在极端天气、罕见事故、危险工况及机器人复杂操作等场景中成本高、周期长且受安全约束，仿真和合成数据由此成为模型训练与验证的重要基础设施。公司长期积累的高保真场景重建、物理仿真、多模态合成数据及世界模型能力，有望伴随物理AI应用扩张持续复用至不同终端场景。 •51Sim进入规模化放量拐点，L3/L4准入推动商业模式由软件工具向Physical AI基础设施升级。2026H1公司51Sim收入同比增长545.2%，收入占比由14.8%提升至41.4%，已成为公司核心增长引擎；据公司2025年报，51Sim在中国端到端高阶智驾仿真及数据平台市场份额达53.5%，并实现国内六大国家级检测与评估机构100%合作覆盖。而随着L3/L4强制性标准实施窗口临近，SimOne3.X面向量产准入测试，SimOne4.X进一步结合4DGS、世界模型和数据闭环，公司商业模式有望由传统软件授权进一步向数据、算力调用及训练验证服务演进。 •具身智能由技术延展进入产品化验证，AperData与AperOne构建数据闭环和商业闭环。具身智能同时面对数据稀缺与低容错率两大瓶颈，公司分别推出AperData具身智能数据基础设施及AperOne具身智能应用平台：AperData通过软硬一体的数据采集、生产与仿真扩增体系降低高质量训练数据成本，AperOne则将真实场景重建、后训练、测评、部署与运营串联，实现机器人从虚拟训练到真实作业的持续闭环。公司已提出AperOne年内推动千台级具身机器人真实部署的目标，具身业务正由技术探索进入产品化及商业验证阶段。 •盈利预测与估值：我们预计公司2026–2028年实现收入6.7/14.1/27.5亿元，毛利率43.8%/47.4%/50.8%，对应经调整净利润-0.76/0.17/1.08亿元。考虑公司当前仍处高速成长及投入阶段，因此采用P/S估值：我们选取成熟仿真、3D引擎及工程软件公司作为估值底盘，并以AI基础大模型公司反映AI资产的成长性与稀缺性溢价。综合51Sim高增长、Physical AI基础设施卡位及未来世界模型/具身业务期权，给予公司2027年25xP/S，对应市值约407亿港元，给予目标价97.1港元，首次覆盖、给予“买入”评级。 •风险提示：技术迭代与研发风险，商业化不及预期风险，资本开支及利用率风险，数据安全、监管及估值波动风险。 目录 SCS HK Research A.AI从数字空间走向物理世界B.从数字孪生到物理AI基础设施C.三大核心平台驱动，搭建数字与物理世界桥梁D.收入快速增长，盈利能力逐步修复E.盈利预测与估值F.风险提示 A.AI从数字空间走向物理世界 物理AI应用分散，Infra层价值凸显 •数字AI应用集中，物理AI应用分散。数字AI时代，应用入口、模型能力和算力资源具有较强集中化特征；而物理AI则面向汽车、机器人、低空飞行器、矿山设备、港口机械等多类终端，真实场景差异大、硬件形态多样、地区法规复杂，应用层天然更分散。 •中间基础设施层价值凸显。不同终端场景底层均需要仿真、合成数据、世界模型、训练验证和安全测试能力。五一视界卡位物理AI软件基础设施层，向上适配GPU与算力平台，向下服务智能驾驶、具身智能、低空、深空等场景，为分散应用提供统一的仿真、数据、模型和训练验证底座。 真实数据难以覆盖长尾，仿真和合成数据补足训练燃料 •物理AI模型训练的核心瓶颈在于数据质量和场景覆盖。真实世界数据虽然具备最高真实性，但极端天气、罕见交通事故、特殊障碍物、危险工况等长尾场景出现频率低，若完全依赖真实采集，成本高、周期长，且存在安全和合规约束。 •仿真和合成数据：物理AI模型持续训练的燃料。仿真和合成数据可在虚拟环境中低成本、可控地复现长尾场景，并为模型训练提供带物理真值的数据。对于高阶智驾，仿真平台可以支持感知、决策、规划和控制系统验证；而对于具身智能，仿真环境则可以帮助机器人在尚未具备真实量产数据闭环之前，完成预训练和安全测试。五一视界通过动态场景重构、高保真仿真、多模态合成数据及物理真值标注能力，为物理AI模型持续训练提供可规模化的数据燃料。 智能驾驶：L3/L4准入窗口临近，强监管推动仿真验证从研发工具走向刚需 •智能驾驶是物理AI最先规模化落地的场景。随着高阶智驾从功能体验走向量产交付，车企对于算法安全性、极端场景覆盖、测试验证效率和监管准入的要求持续提升，仿真测试的重要性显著提高。 •高阶智驾进入监管准入关键窗口，仿真验证的重要性进一步提升。从监管节奏看，L2组合辅助驾驶强制性标准已于2026年6月发布，并将于2027年1月1日起正式实施；L3/L4相关强制性标准亦于2026年7月进一步明确，行业进入从技术验证向法规准入和规模量产过渡的关键阶段。随着监管体系逐步完善，车企不仅需要证明算法“能用”，更需要系统性验证其在复杂交通、极端天气和长尾场景下的安全性与稳定性，仿真测试由研发辅助工具进一步向量产准入基础设施演进。•从技术路线看，智能驾驶正在从规则驱动、BEV感知向端到端模型和世界模型演进。端到端模型需要更大规模、更高质量的数据闭环，仿真与合成数据可以补足真实道路数据中的长尾缺口，并加速算法迭代。公司SimOne3.X已面向L2–L4准入测试需求，SimOne4.X则进一步结合4DGS、世界模型及数据闭环能力，逐步从研发辅助工具升级为智驾研发、测试、准入和训练的基础设施。 具身智能：数据稀缺与低容错率并存，仿真训练价值更高 •具身智能相较智能驾驶处于更早期阶段，对于仿真和合成数据的依赖更强。智能驾驶具备量产车作为真实数据入口，即使自动驾驶能力尚不成熟，车辆仍可由人类驾驶并持续积累真实道路数据；而机器人若尚不能产生实际生产力，则难以形成真实使用数据闭环。 •具身智能面临数据稀缺与容错率低双重瓶颈。机器人需要在三维空间中完成感知、导航、抓取、操作和人机交互，涉及力觉、触觉、碰撞、摩擦、物体属性等复杂物理约束；同时，真实世界并不存在类似互联网文本或量产汽车的大规模低成本行为数据，一旦决策错误又将直接作用于物理环境，试错成本显著高于数字AI。 •垂直封闭场景或率先实现商业闭环。在通用具身AGI尚未成熟阶段，园区、矿山、工厂、巡检等环境边界相对收敛的场景更易通过针对性训练、仿真测试和工程适配达到商业交付所需的稳定性。 十年技术积累，业务边界持续外延 •2015年，公司前身当家移动成立，开启地产行业VR技术应用，并推出51Aes；2016年，将VR技术应用扩展至教育及汽车等创新业务。•2017年，推出地球克隆计划，并推出51Sim，切入智能驾驶仿真领域；并于2018年扩大首款51Sim产品SimOne的研发。•2019年，将品牌更名为五一视界，推出SimOne 1.0；2020年，改制为股份有限公司，更名为北京五一视界数字孪生科技股份有限公司，并推出WDP平台。•2021年，推出国内首款商业化智能驾驶云仿真产品SimOne 2.0，业务延展至智能驾驶仿真和合成数据。•2022年，升级51Aes数字孪生平台的主要分级标准及应用标准；2024年，推出51Earth.com，免费向终端用户全面开放。•2025年，公司完成港股上市，并持续推动51Sim、Clonova、AperData等新方向的发展。•2026年，51Sim进入高速放量期，公司完成配售、并加码Physical AI Factory与51WORLD MODEL；8月发布AperData、AperOne两款具身智能产品，进一步明确“自动驾驶→具身智能→空天探索”的长期应用路线。 股权激励绑定长期利益，核心团队支撑Physical AI战略落地 •核心管理团队稳定，兼具产业运营与技术商业化经验。董事长兼CEO李熠负责公司整体战略规划及经营管理；执行董事兼助理总裁王辰康具备北美市场开拓及智慧城市产业经验；CFO张敬拥有上市公司财务管理及会计师事务所审计经验。公司核心管理团队覆盖战略、业务落地及财务管理，为从数字孪生向Physical AI基础设施升级提供组织保障。 •长效激励进一步绑定核心团队与股东利益。2024年8月，公司已向创始人、董事长兼CEO李熠授予3,823.8万份首席执行官购股权，行使价5.1港元/股，期限10年；同时，李熠承诺2025–2030年年度薪酬不超过51万港元，主要经济利益更多取决于公司长期股权价值增长。CEO购股权从100亿港元市值起，每增加100亿港元额外归属10%，直至1,000亿港元时100%归属，且达标标准为连续六个月平均市值或连续30日平均市值。2026H1，公司另向303名董事及员工授出94.02万份RSU，归属期跨越四年。 Aes、Sim、Earth构成业务载体，仿真、模型、数据形成统一物理AI底座 •三大业务体系：51Aes、51Sim、51Earth。51Aes面向城市、园区、水利、工业能源等场景提供数字孪生开发及应用平台；而51Sim面向智能驾驶及Physical AI提供仿真、合成数据和数据闭环能力；51Earth则承载数字地球、空间智能及长期空间数据积累。•物理AI视角下，公司能力进一步收敛为仿真、模型、数据三位一体底座。在仿真提供的虚拟物理环境中，公司以51WORLDMODEL等能力强化对空间、时间及物理规律的表达与生成，并连接真实数据的采集、合成和训练。我们认为，公司过去近十年在智驾业务真正沉淀的核心并非单一仿真软件，而是上述三项能力的协同。•仿真、模型和数据形成自增强训练闭环。仿真提供了低成本、可重复并具备物理约束的虚拟世界；世界模型强化环境重建、场景生成及物理规律表达；而真实数据和合成数据则持续为模型训练提供燃料。三者进一步形成“数据→模型→仿真验证→真实部署→新数据”的闭环，将公司已有能力由智能驾驶迁移至机器人等更多物理AI场景。 C.三大核心平台驱动，搭建数字与物理世界桥梁 51Aes：基本盘稳健增长，从数字孪生向AI原生空间应用升级 •数字孪生核心基本盘，26H1延续稳健增长。51Aes覆盖智慧城市、水利水务、工业能源、园区等多个垂直领域，产品包括AES全要素场景数字底座、WDP世界开发者平台及ISE仿真引擎，并形成CIM、WIM、GIM等行业解决方案。2026H1，51Aes收入达到0.72亿元，同比增长65.2%，仍为公司收入最大的业务板块；AES6.5和WDP5.15进一步强化AI在数字孪生底座和二次开发平台中的应用。 •未来增长来自存量行业深化及空间智能升级。在传统智慧城市、水利、工业能源等项目之外，公司持续推进GIM地下工程及矿山应用、Clonova空间智能能力以及具身智能真实场景应用。我们认为，Aes最大的战略价值不仅在于提供稳定收入基本盘，更在于长期积累的大量行业客户及真实物理场景，可为物理AI产品进入园区、矿山、能源等现实环境提供天然应用入口。 51Sim：26H1收入同比+545%，成为核心增长引擎 •行业地位领先，51Sim已经进入收入规模化兑现阶段。51Sim整合了数据驱动仿真、分布式云仿真、端到端仿真及生成式AI等技术，可为高阶智驾提供仿真测试、数据闭环及合成数据能力。2025年，公司在中