独立云厂商稀缺标的，AI浪潮驱动智算云业务高增

优于大市 独立云厂商稀缺标的，AI浪潮驱动智算云业务高增 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 公司概况：背靠金山、小米生态，智算云增长势能强劲。金山云成立于2012年，是金山软件旗下独立运营的云计算服务提供商，专注于为政企客户提供公有云、混合云及行业解决方案。公司核心业务覆盖计算、存储、网络、大数据与人工智能等全栈云服务，并深度聚焦政务、医疗、教育、媒体、娱乐、金融等垂直行业。26Q2受益AI云需求爆发，公司实现收入30.7亿元，同比+30.8%，创单季历史新高；其中智算云业务账单同比+82%至13.3亿元，占总收入提升至43%，成为核心增长引擎。 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可证券分析师：熊莉0755-81982651021-61761067zhanglunke@guosen.com.cnxiongli1@guosen.com.cnS0980521120004S0980519030002 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 行业：云计算市场扩容，全栈厂商竞争优势突出。2026年AI产业供需两端共振，推动推理需求高速增长。在企业Agent领域，传统SaaS厂商掌握客户企业数据与业务流程，可通过调用模型和云算力快速集成Agent能力，并将Agent嵌入既有SaaS产品，或以API方式交付，有望成为核心玩家。沙利文预计中国AISaaS市场规模将从2024年703亿元增长至2027年的1510亿元，2024-2027年CAGR达29%。预计在AISaaS快速发展下，行业竞争转向模型生态、工具链、推理效能、行业适配度等综合能力，全栈型厂商的优势将更加突出。我们认为，金山云的中立云厂商定位、垂直行业经验及全栈服务能力构成主要差异化优势，未来有望同时受益于外部AI智算需求扩张及小米、金山生态内需求提升。 基础数据 公司：智算云驱动高增，规模效应逐步显现。1）收入端，26Q2金山云营收30.7亿元，同比+30.8%，创单季历史新高。分业务看，公有云收入23.6亿元，同比+45.1%；行业云收入7.1亿元，同比-1.3%。26Q2智算云账单同比高增+82%至13.3亿元，为核心增长引擎，占公有云收入比重进一步提升至56%；其中MaaS业务收入环比26Q1高增至12倍以上，主要受益AI云需求爆发。按生态内外划分，26Q2小米及金山生态收入为8.1亿元，同比+28%，占总收入26%；生态外客户呈现头部体量提升、覆盖范围扩大，26Q2前五大非生态客户收入同比+51%，客户覆盖互联网、金融科技、游戏、自动驾驶等领域。2）利润端，26Q2金山云毛利率15.2%，同比+0.8pct；其中销售费用率/管理费用率分别同比-1.9/-9.9pct至3.7%/4.6%。最终，GAAP营业利润率同比+14.7pct至0.7%，历史首次转正。盈利改善一方面得益于信贷亏损开支及股权激励费用减少；另一方面，智算云业务高增亦拉动毛利率表现。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与投资建议：金山云作为稀缺独立云标的，充分受益于企业级AI推理及云基础设施需求的快速增长，其高附加值的智算云业务有望延续高增，并带动毛利率提升及规模效应释放。我们预计金山云26-28年收入129/169/212亿元，同比+35%/+31%/+25%，首次覆盖给予“优于大市”评级。 公司概况：背靠金山、小米生态，智算云增长势能强劲 金山云成立于2012年，是金山软件旗下独立运营的云计算服务提供商，专注于为政企客户提供公有云、混合云及行业解决方案。公司核心业务覆盖计算、存储、网络、大数据与人工智能等全栈云服务，并深度聚焦政务、医疗、教育、媒体、娱乐、金融等垂直行业。26Q2公司受益AI云需求爆发，收入同比+30.8%至30.7亿元，创单季历史新高；其中智算云业务账单同比+82%至13.3亿元，占总收入比重提升至43%，成为核心增长引擎。 金山软件控股，金山、小米高管赋能。截至2026年7月17日，金山软件为金山云控股股东，金山软件、小米分别持有公司32.94%、10.29%的股份。公司部分董事及高管同时在金山软件、小米任职，有助于承接生态内软件办公、游戏、智能终端、汽车和IoT等场景的云计算与AI算力需求。2026年4月公司上调2026-2027年为小米提供云服务的关联交易上限至合计100亿元、较调整前增加39%，直接受益于集团业务扩张。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：截至2026年7月17日 行业：AI产业供需共振，云计算市场扩容 AI产业供需共振，推理需求高速增长。1）供给端，大模型竞争重点从文本生成和基础问答转向长上下文、复杂推理、工具调用和长程任务执行，同时DeepSeek-V4、KimiK3等国产高性能大模型在代码、金融问答、情景写作等评测任务中表现持续提升，并兼容Claude Code、OpenClaw等主流Agent工具，显著拓展能力边界；2）需求端，前期低成本算力加速AI普及，个人及企业级应用需求快速提升，一方面赋能家居、智驾等端侧智能体，另一方面拓展企业知识库、智能客服、代码开发等垂类场景，满足企业效能提升的诉求。根据国家数据局，中国日均词元调用量从2024年初1000亿增长至2026年3月140万亿，推理需求高速增长。同时模型与应用供给仍在增加，根据国家网信办，截至2026年6月末，国内累计有988款生成式人工智能服务完成备案、598款生成式人工智能应用或功能完成登记，较2025年末分别增加240款和163款。 资料来源：Kimi，国信证券经济研究所整理 资料来源：Kimi，国信证券经济研究所整理 AISaaS市场规模高增，全栈厂商竞争优势突出。在企业Agent领域，传统SaaS厂商掌握客户企业数据与业务流程，可通过调用模型和云算力快速集成Agent能力，并将Agent嵌入既有SaaS产品，或以API方式交付，有望成为核心玩家。沙利文预计中国AISaaS市场规模将从2024年703亿元增长至2027年的1510亿元，2024-2027年CAGR达29%。从竞争格局看，根据IDC，25H2中国公有云IaaS市场前5大分别为阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云，市场份额27.9%/12.1%/10.1%/9.5%/8.0%，头部格局整体稳定。阿里云、百度智能云等全栈型厂商依托“模型+芯片+平台+云基础设施”的闭环构筑技术壁垒，市场份额持续提升；腾讯云、火山引擎等场景驱动型厂商则更加聚焦AI商业化落地；天翼云、移动云、华为云等算力运营型厂商依靠自建与跨平台调度能力的结合，为政企、金融等高安全性行业的AI应用提供保障，市场份额稳定。预计在AISaaS快速发展下，行业竞争转向模型生态、工具链、推理效能、行业适配度等综合能力，全栈型厂商的优势将更加突出。 资料来源：沙利文，国信证券经济研究所整理 资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理 金山云：从垂直场景云走向全栈智算云。金山云早期从云存储、游戏云和视频云切入IaaS及PaaS市场，挖掘小米、西山居、巨人网络及快手等客户，逐步沉淀海量存储、高并发、低时延、CDN及视频编解码能力；2015年首批中标北京市级政务云，业务拓展至政务、医疗、金融及教育等领域，并逐步由垂直IaaS厂商升级为覆盖IaaS、PaaS、AI平台及行业应用的全栈云服务商。面向智算云高速发展，公司推出金山云星流平台，提供从模型开发、训练到推理的完整生命周期管理，截至26Q2已提供Kimi、GLM等120个模型，主流模型与市场同步上线，服务超230家企业客户。我们认为，公司的中立云厂商定位、垂直行业经验及全栈服务能力构成主要差异化优势，未来有望同时受益于外部AI智算需求扩张及小米、金山生态内需求提升。 公司：智算云驱动高增，规模效应逐步显现 26Q2智算云驱动高增，MaaS需求爆发。26Q2金山云实现收入30.7亿元，同比+30.8%，创单季历史新高。1）分业务看，公有云收入23.6亿元，同比+45.1%，由智算云业务核心驱动；行业云收入7.1亿元，同比-1.3%，主因客户决策周期拉长以及公司主动收缩低质量业务。26Q2智算云账单同比高增+82%至13.3亿 元，占公有云收入比重进一步提升至56%；其中MaaS业务收入环比26Q1高增至12倍以上，充分受益AI云需求爆发。2）按生态内外划分，26Q2小米及金山生态收入为8.1亿元，同比+28%，占总收入26%；生态外客户呈现头部体量提升、覆盖范围扩大，26Q2前五大非生态客户收入同比+51%，客户覆盖互联网、金融科技、游戏、自动驾驶等领域。2026年4月公司上调2026-2027年为小米提供云服务的关联交易上限至合计100亿元、较调整前增加39%，以适配集团业务的快速扩张。2026年3月，雷军表示小米未来三年将在AI领域投入超过600亿元，有望进一步带动生态内算力、存储及模型服务需求，为金山云带来潜在业务增量。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 26Q2营业利润首次转正，盈利能力持续修复。26Q2金山云毛利率15.2%，同比+0.8pct；销售费用率/管理费用率分别同比-1.9/-9.9pct至3.7%/4.6%；最终GAAP营业利润率同比+14.7pct至0.7%，历史首次转正。盈利改善一方面得益于信贷亏损开支及股权激励费用减少；另一方面，智算云业务高增亦拉动毛利率提升。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资本投入增长，员工团队扩容。2025年金山云资本开支同比+21%至49.9亿元，持续加大算力基础设施投入；同期员工数量同比+23%至15225人，支撑业务快速扩张。26H1公司资本开支及租赁资本化资产投入62亿元，全年指引150-200亿元，基础设施建设预计进一步提速。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 26H1资产负债率提升，经营现金流显著改善。截至26H1末金山云资产负债率71%、较2025年末上升5.9pct，现金及现金等价物/流动负债比率为0.43倍、较2025年末0.65倍有所下降，主因公司算力设备采购与租赁投入有所提升。26H1金山云经营性现金流净额同比+225%至33.8亿元，现金流显著改善，主要得益于经营利润边际修复与折旧摊销增加的非现金加回。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利预测 1）收入端：预计金山云26-28年收入129/169/212亿元，同比+35%/+31%/+25%。 √预计公有云业务26-28年收入98/137/178亿元，同比+48%/+39%/+30%。金山、小米生态内，公司上调26-27年小米关联交易上限至合计100亿元，且雷军表示小米未来三年将在AI领域投入超过600亿元，有望进一步带动生态内算力、存储及模型服务需求，为金山云带来潜在业务增量；生态外，公司的中立云厂商定位充分受益于企业端推理需求高增及本土开源模型繁荣，智算云业务有望延续高增，驱动公有云业务收入保持高速增长。 √预计行业云业务26-28年收入31/32/34亿元，同比+5.5%/+5.0%/+5.0%。考虑到政企、金融、医疗等下游行业需求稳定，预计行业云业务收入保持温和增长。 2）利润端：预计金山云26-28年经调整利润-5.1/-1.6/-0.03亿元，同比+8%/+68%/+98%。 √毛利率：预计金山云26-28年毛利率为15.3%/15.6%/15.9%。26Q2公司毛利率同比+0.8pct至15.2%，主要得益于高附加值的智算云业务收入占比提升；预计未来随着AI云市场规模持续扩张，公司智算云业务收入占比有望进一步提升，推动整体