浙商地产 贝壳业绩解析

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 贝壳2026年中报完全兑现并超预期实现三大判断：从规模到人效、向利润看齐降本、非房业务盈利改善。
2. 人效维度：活跃经纪人数同比降7.5%，门店零增；Q2单量同比增25%-26%，链家经纪人单量同比增50%，行业单量仅增10%，贝壳超额单量增长由效率驱动，市占率同比提升。
3. 利润维度：中期毛利率达26%，二季度单季28%（同比增6.7pct）；营业成本同比降18%，三项费用同比少花6亿，二手房固定成本从17亿降至11亿；AI降本效果初显，中期降本趋势可持续。
4. 非房业务：租赁贡献利润率达15%，Q2在管房源77万套（同比增40%）；家装主动收缩收入降30%，但贡献利润率达39.6%（创历史新高），主动收缩聚焦利润对证券效应正向影响。 二、业绩其他亮点
5. 收入：上半年同比降10%，部分由家装主动收缩、租赁统计口径切换导致；存量/新房单量同比两位数正增且高于行业平均，收入下滑源于单价同比降10%以上。
6. 利润弹性：经调整净利润48亿（同比增49%），经营性现金流从-31亿转正至50亿；剔除融创商誉减值（4亿一次性计提），二季度运营利润同比多赚23亿，运营利润率从10%提至14%以上。
7. 三季度展望：二季度已无一次性减值，业绩大概率好于二季度；收入端受会计口径、家装收缩影响或仍微降，扣非利润率有望提至10%以上。 三、风险与关注
8. 目前70城二手房成交均价多数仍处下滑态势，核心城市房价未完全企稳，将影响贝壳利润弹性。
9. 房地产市场整体规模压缩，新房需求收缩。 四、后续判断与估值
10. 公司账面现金流充裕，股票回购积极，下半年股东回报或有持续动作，分红可期。
11. 5月至今股价持平，未充分反映效率与利润提升；业绩已兑现，估值修复有望跟进，全年净利润指引、目标价不变，维持看好。
12. 房产需求向核心城市二手房集中，贝壳阿尔法持续，后续房价企稳后业绩弹性将更显著。 二、音频原文（转写） 浙商证券研究所提醒您一本次电话会议仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位具体时点具体市场表现的判断或投资建议二嘉宾所述信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。 三。依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音记录转发，感谢您的理解和配合。若本次交流内容不慎流出或涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合。 谢谢各位投资人大家好呃，那么在周五晚上的时候，贝壳公布了它呃，今年的这个中期业绩那整体来说呢？这个中期业绩的业绩增速还是非常亮眼的。呃，那么嗯，我们在公司公告了这个中期业绩之后呢第一时间呃在周六开了这个电话会议想再强调一下我们呃最近无论是从行业的这个呃政策分析的视角去推演未来的投资机会，还是说我们先前在五月份啊，看到贝壳自身今年有一个较大的策略上的这个改变做了这个推荐贝壳的动作。 呃，我们都想在今天的时候呢，再把我们推荐贝壳的这个逻辑结合贝壳呃中期的业绩和各位投资人在啊，汇报一下呃，今年5月份的时候呢，我们外发了这个变革，降本服务突围呃给给出了贝壳今年的一个三个核心判断啊，我们认为贝壳今年的战略呢？是有明显跟往年相比是有明显的变化的，从规模走向了人效啊，然后第二个呢向利润看齐降本增厚利润啊，第三呢就是非房业务的的盈利啊，我们认为在今年的话是能够看到改善，那么三个月后我们看到公司的这个这个中报落地了之后，呃，我们还是非常高兴的，因为基本上这个三条预判都兑现了而且兑现的这个幅度呢，呃，我们认为对比下来是超出了我们之前保守的这个假设的，那么具体我们来看一看这一次的中呃贝壳的这个中报啊，究竟给我们讲了哪些内容？ 呃首先呢，这个呃贝壳中报体现出的这个人效代替规模是基本上是兑现了，那么彭永东在今年3月份全体系员工这个信件当中呢，明确提到说要启动组织变革，核心是要把增长引擎从加门店加人切换到提人效啊，那么中报数据也确实验证了这1点，活跃经济人数同比下降了7.5%门店几乎是维持稳定零增。但是贝联电军的这个单量在二季度的时候同比增长了啊，20%多25~26%左右啊。而链家经纪人的这个人均单量是同比增长了在q2，这个单季度是同比增长了50%。 那么业绩会上的管理层也进一步的披露，非链家的二手单量同比增长了30%而同期呢？贝壳所进入城市的市场啊网签单量仅只有只仅增加了这个10%，也就是说这个贝壳相较于呃行业平均水平来说啊，行业整体的这个单量增长来说是有一个呃20个百分点的纯阿尔法的一个差距的。那这个基本上全部都是由单件的，这个效率来驱动，并不是由这个啊啊。人海战术增加店面呀增加人经纪人的这个方式来去驱动的，完全是用单件的这个效率去驱动的。 那么市占率同比啊，也在这个有所的这个提升。那么第二从这个呃利润的角度上来看呢，我们也看到贝壳的中期的利润是呃显著有所提升的，而且是超出了我们之前的预期。那当时的话呢，我们按照2025年的公司的这个业绩的情况以及啊一季度业绩情况，我们对贝壳啊做了这个20%出头1年左右的这个保守的毛利率的预估。那实际上的话呢，今年的中期，贝壳的毛利率是提升到了26%。 啊，其中二季度的单季的毛利率则提升到了28%啊，同比是增加了6.7个百分点啊。这个呃毛利率的这个6.7个百分点增加来源于哪儿呢？主要是营业成本的，这个大幅的下滑同比下降了约18%三项费用，同比少花了这个呃六个亿啊。存量业务的这个这个固定成本啊，就是二手房业务的这个固定成本，从高点的17个亿降到了如今的这个11亿左右啊那么呃，在呃周五晚上八点钟，这个整个管理层面对所有投资人的这个电话会议当中呢啊，反反复复提到了通过ai降本的这个方式是初步取得了一个非常好的一个效果啊。 那么随着ai的技术技呃技术的进一步的进步，那本身呢中介这个行业呢？它的成本的较大比例是这个人力成本。那么通过ai的这个技术迭代啊，人均的这个工作效率提升，我们认为贝壳在呃，至少是中期一段时间维度，它的这个降本的这个趋势也是可持续的啊。第三呢是这个非房业务的盈利，改善啊啊，这个也出现了明显的这个兑现啊。 那么呃到这个呃，我们看租赁业务，原来的这个利润率基本上是在啊。贡献利润率基本上是在10%左右，首先我想说一下这个非房业务呢，主要是啊。啊，家装和租赁啊，那么其中啊租赁的这个成长是非常明显的啊，无论是从它的这个这个收入的成长性来说，还是从他利润的改善来说，那么在租房的这个利润贡献利润率过去的表现来看啊，基本上是在十以下的到了今年中报的时候呢，这个呃租房租赁房的这个贡献利润率已经到达了这个15%啊，二季度在管房源突破了77万套，我们今年呃，我们自己的预测可能呃贝壳的这个的这个在管的套数。 在今年可能会突破85万套，但也许我们的现在看来，我们的这样的这个预测啊，也是偏保守了今年的话，有可能是在呃90万套左右这样的话呢？我们看在管房源的这个实际工资在二季度在中报期的这个在管房源77万套，同比有一个非常非常显著的提升来达到了这个40%的这样一个增长。那么家装业务的这个收入的呃下降是30%左右，这个是公司出于对呃利润平衡啊。做了一个规模上的一个主动收缩啊啊，那么呃，虽然说这个收入绝对金额是有所下降了，但是呢，这个呢，这个贡献利润率达到了39.6%反而是有所提升，创了这个历史新高啊啊，所以的话，在家中这个行竞争对手呃啊比较这个激烈啊，内卷的这个情况下，公司还能够有一个利润率的这个提升啊，这是一个非常不容易的一个一个情况，那么呃，我认为最值得关注的也是家装这块业务，因为前几年的话呢，我们对于贝壳呃关注最多多的就是家装，作为这个第二增长曲线对收入和利润的一个啊，甚至是我们有这个未来三到5年翻倍的这样的一个预期。 哈啊但是呢，呃在经历过这个家装的业务规规模快速扩张。之后啊，大家逐渐发现呃家装的这个利润率啊。呃不胜反向反而是对公司的这个利润和现金流产生了这个一定的拖累。那么在呃2026年的中报，我们看到公司做了主动战略上的这个调整，对于呃吃现金流较多，而且呢，这个在利润贡献上。 不是很明显的。这种家装业务做了这个业务上的主动收缩啊，反而是对公司的这个利润率。整体的这个公司整体的这个证券效应产生了一个正向影响，那我们认为呢，公司对于家装这块的一个主动收缩，跟前几年要去大力去扩展家装这块业务规模。形成了一个非常鲜明的对比啊，那么这那这个呢其实也是我们认为今年来备课非常值得关注的一点，因为对于一个持续扩张规模，但是以扩张规呃以这个呃利润率损耗去换取规模的这个生意模式，其实我们在之前的很多的这个开发商上也看到过这个其实对于公司的这个估值，呃，没有太大的这个这个正向作用，那么反而呢？公司做的这个这个主动的呃规模收缩将这个规模的扩张聚焦于利润的增长啊，那这个反而是个公司的证券效应。会有一个直接呃立竿见影的一个啊，呃，明显的这个利好那同时呢，我们认为这个公司的估值啊，也会有一个正向的作用啊。那么其他的一些呃中报的这个核心亮点呢？我们认为也值得去关注一下。 首先呢，整个的这个啊，贝壳的中报业绩啊，利润弹性是远超于收入的啊，虽然说公司的整体上半年的收入啊，是同比下降了10%但是经营性啊，经调整的这个呃净利润达到了这个48亿，同比增长了49%啊，经营性现金流呢？从啊，负31亿转正到了这个正50亿，收入下滑里边三成的是这个呃主动收缩相应的这个呃业务规模，还有就是口径的因素，一个是呢，砍掉了，或者说减少了这个家装的这个绩效的啊，这1部分的呃收入规模，然后还有一个呢，就是租赁的这个金额法的切换啊，统计口径上的这个原因导致了公司啊，整体收入上的一个下滑那么啊呃新房和存量房这块的这个收入呢啊，也有这个呃相应的这个下滑其原因呢呃，我们可以拆开来进一步拆开来看，哈就是这个呃，虽然说存量房和新房，如果按单成交单量来看同比仍然是出现了一个两位数的正增长，而且呢，这个贝壳的单量的这个增速是高于行业平均水平的，但是由于嗯，因为金额嘛，它是量 与价的乘积啊。 呃，由于金额单平米的这个金额还是成交的金额还是同比下滑的，那大概也是两位数是10%几的这样一个下滑所以的话呢？这个产生了呃贝壳在今年上半年的时候存量房收入的一个呃个位数的1个负增长，或者说接近于持平的这么1个水平，那么新房的这个收入业务其实也是差不多的啊。也是类似于是这样的一个情况啊。所以整体来说呢，就是并不是因为啊贝壳的市占或者什么产生的影响恰恰相反是呃在当下的这个环境下啊，存量房市场同比是有所提，这个整体同比是有所提升的。 那贝壳的单量的这个增速比行业整体平均水平增长的还要快啊啊，只是说在当前的这个情况下呢，价格还是没有呃完全的企稳，因为贝壳进进入了这个70个城市，如果呢呃，这个看这个冰山指数70城数据的朋友们啊，能看到哈就是今年的70城的这个二手房的成交均价。啊，其实普遍都还是属于一个下滑的，这么一个趋势仅仅是极个别城市房价是出现了企稳甚至回升的迹象，但大部分城市呢，其实房价还是处于一个呃下滑的趋势，所以这也另外一个从另外一个侧面角度来看，就是说如果价格一旦企稳的话其实对于贝壳来说，它的利润的这个弹性啊。 嗯，是会比较显著的啊。那么呃，公司在今年的这个中报的时候啊，做了一个四个多亿的呃地区减值啊，那么这个地区减值呢？我们看在啊，过去地产周期下行的时候，呃贝壳从2021年的12个月。个亿的这个机器减值逐渐的降低到了2025年的一个多亿的积极减值啊，这个其实是代表了贝壳在新房业务，这个领域继续减值，风险的逐步出清，但是之所以呢，在呃2026年的中报，又提了一个四个多亿的机械减值。 根据公司的这个管理层的交流来看，主要是一个一次性的一个出清是主要是融创在这个抵押物的这个啊呃，呃是主要是融创的，这个相关的这个坏账啊，剩余的这个22.8个亿做了最后的这个计。题啊，那么这次计提完了之后，对于融创的这个应收里边100%的这个呃，这个应收的这个坏账问题都已经计其结束了往后呢，就没有这个扰动因素了。所以的话呢，可预见的就是说啊，公司在三季度的时候呢，业绩呃，大概率是要比二季度业绩要好啊，因为它呢，在这个啊，具体减值的问题上，3季度也没有啊，这一个一次性集体减值的影响了啊。 如果二季度剔除融创继续减值的影响的话呢，公司的运营利润同比要多赚了23个亿啊运营的利润率呢？从这个啊，10%左右会提升到百分之呃14点多。啊，增同比增长的这个利润率的这个水平会更高啊。那么关于三季度的话呢，我们认为啊。 啊，三季度公司整体的这个收入表现啊，还有它的利润表现应该都是会不错的啊，收入端受这个口径影响会计口径影响，还有它的这个啊啊呃，还有他的这个这个呃，还有他的这个呃家装业务的主动的规模收缩可能在三季度的话，我们仍然会看到贝壳同比个位数的1个负增长，或者是接近于持平的这样1个表现。嗯，但是呢，在这个呃囊卡的利润率上来看，因为二季度呃截止到中报的时候啊。贝壳的那盖的利润率已经达到了10%左右，那么我们认为呢？公司嗯，随着三季度的这个降本增效啊啊，持续的去兑现，那么三季度的这个能盖的利润率啊，有望走到这个10%以上啊。那么除此以外呢，今年贝壳在呃呃。股票回购啊，这方面呢也比较积极和慷慨，那公司的这个账面现金流啊，非常的充裕，在今年做了一系列的这个战略的这个调整之后，上半年的经营性现金流表现也非常的好。所以的话呢，我们认为公司整体今年就股东回报这一块。 下半年可能还会有持续的这个呃相应的动作，这个是我们分析师自己的一个判断。哈啊，那么在分红这块呢也是非常可期的啊。那总体来看的话呢？我们认为公司的这个这个呃贝壳的中中期业绩，呃是兑现了公司在年初3月份的时候提到的这个降本增效从规模走向人效的唉，这么一个战略方针啊，那么走出来的这个利润增长的这个增速效果，我们认为做的还是非常不错的，甚至是超出我们先前的这个预期去的。 那么目前的这个公司的股价呢？嗯，从5月份到现在为止，基本上是这个持平的，虽然6月份受到了这个资金啊，风格的这个影响啊，目前的话，公司45块多左右的这个呃股价水平，我们认为是暂时没有给公司的。啊，效率提升和利润提升啊是做相应的这个定价的，那么既然中期业绩的这个呃成果已经是非常的，显著了这个呃业绩的戴维斯双击啊业绩和估值戴维双击里边这个业绩的呃已经是有所体现了，那么我们认为这个估值的这个这个呃也一定会啊，追上来估值的修复一定会追上来啊那我们呃对于公司全年呢，概净利润的这个指引是不变的啊，那么同样给公司的这个呃目标价也不变啊，我们看好今年贝壳整个战略调整之后盈利的这个不断的改善。 啊，利润率的利润率的这个不断的提升啊，规模净利的给股东规模净利的这个呃实际的同比增长啊，是会呃，我们认为是会让市场去比较满意的，所以在今年的这个呃市场环境下呢，我们认为啊，尤其是在下半年啊。那在这个整个房产市场啊，不断的在压缩新房规模啊，那核心城市在这个呃，通过二手房吸收呃一部分的这个需求的。这个过程当中，我们认为贝壳呢，它的这个成交单量是会持续的，呃，有一个正增长的，这么一个效果啊同时呢，相较于行业整体而言呢，公司的阿尔法一直都是存在的，那么只要我们看到在核心一线城市价格进一步的企稳的话，我们相信贝壳的这个弹性会这个更加的这个显著所以的话呢，我们在重申啊并强调这个时间点上需要对贝壳儿啊进行更多的这个关注好，以上是我们今天对于啊贝壳中期业绩的一个啊，解读和分享啊感谢大家参加本次会议，用ai进保获得优质复盘资料，更多专业ai工具和投研内容打开进门app领取会员体验吧祝您工作顺利再见，浙商证券研究所提醒您一本次电话会议，仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点所有信息或所表述的意见，均不构成对具体证券在具体价位具体时点具体市场表现的判断或投资建议。二嘉宾所述信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。三依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音记录转发，感谢您的理解和配合，若本次交流内容不慎流出或涉。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合。谢谢