贝壳W(02423.HK)经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为

公司脱胎于链家，是中国领先的房产交易和服务平台，业务涵盖二手房、新房交易、房屋租赁、家装家居等。公司通过构建ACN网络和“楼盘字典”重塑行业生态，构筑竞争壁垒，且可复制性弱。二手房成交总量beta边际向好，新房渠道分销渗透率提升，叠加平台覆盖网络扩大，推动公司GTV实现较行业的超额表现，市占率持续提升。2024年收入占比分别为：存量房交易服务30%、新房交易服务36%、家装家居16%、房屋租赁服务15%、新兴业务及其他3%。公司近三年CAGR为24.1%，2022-2024年经调整归母净利润分别为28.5、97.9、72亿元。公司通过ACN网络将交易流程拆解，允许多品牌、多门店经纪人合作，解决行业恶性竞争和虚假房源问题，并通过标准化制度和贝壳分奖惩体系对加盟商和经纪人进行强管控。二手房市场成交中枢上移，公司凭借庞大的平台网络吸引新经纪品牌加入，推动市占率提升。新房市场虽处于下行周期，但公司凭借渠道分销优势和去化能力提升，GTV增速跑赢行业。家装家居业务快速扩张，规模效应和经纪业务引流降低获客成本，利润率持续改善。公司计划通过“贝好家”打造数据驱动的居住开发服务平台，为合作伙伴提供定制化的产品定位及设计方案。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为946/953/1005亿元，归母净利润分别为37.1/52.8/61亿元，对应PE分别为37.5/26.3/22.8倍。采用DCF模型计算得到公司目标价为61.3元/股，对应2026年业绩PE倍数为40.7倍，对应当前股价空间54.5%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。