存量时代，大有可为

建材 存量时代，大有可为 代码 名称 评级 2023E 2024E 2023E 2024E 000786.SZ 北新建材 增持 2.33 2.62 12.95 11.52 002271.SZ 东方雨虹 增持 1.44 1.76 18.84 15.41 603737.SH 三棵树 增持 1.62 2.47 44.49 29.18 股票股票投资EPS（元）PE 证券研究报告|行业深度报告 2023年09月20日 强于大市（维持评级） 资料来源：长城证券产业金融研究院 —、存量时代到来，消费建材大有可为。 房地产增量市场发展逐步进入平台期。我国房地产新建市场已进入平台期。我国现存房屋中，2000年之后建成比例约占2/3，存量房改造空间较大。2022年我国城镇化率为63.56%，仍有提升空间，但已进入 行业走势 10% 6% 3% -1% -4% -8% -11% -15% 建材沪深300 减速阶段。我国人均住房面积快速提升，与发达国家的差距日益缩减。 存量市场规模庞大，政策加持力度较强。城镇存量市场超300亿平米，翻新需求值得关注。二手房市场体量庞大，年均成交面积3-4亿 ㎡。老旧小区改造政策支持力度大，2022年全国新开工改造老旧小区 5.25万个、876万户。超大特大城中村指导意见出炉，根据我们测算，超大特大城市城中村改造预计每年将贡献房屋面积3.16亿平方米，拉动投资额6000亿以上。地产政策打出“组合拳”，后续弹性可期。 存量翻新将迎高峰，消费建材有望受益。预计未来五年，C端占比可达约7成，且保持良好的增长。仅计算住宅市场及主要品类，预计到 2027年C端消费建材的市场空间超3000亿元；其中重装市场需求较好的包括涂料、管材、防水，体量较大的是瓷砖、门窗。 二、消费建材C端布局知多少？ C端布局现状：整体力度较强，经销收入占比呈增长态势。除防水、五金外，其他子行业龙头公司目前以经销模式为主。从经销商和网点布局 来看，涂料、管材行业数量领先，防水中东方雨虹布局力度较强。近三年，各大消费建材公司经销占比提升趋势明显。 偏C企业过往表现：平滑周期，更具韧性。地产行业下行阶段，传统建材行业难以独善其身。消费建材企业整体平滑周期能力较强。同传统 建材相比，消费建材更具韧性。 他山之石：优秀家居零售企业欧派家居的成长之路。欧派家居为国内领先的一站式高品质家居综合服务商。思路清晰，差异化定位满足不同 客户需求。深化全渠道发展战略，经销收入占比80%左右。渠道优势加成下，公司历年收入、现金流表现良好。 三、论集中度：造成消费建材各行业集中度分化的原因？—消费建材各子行业中，龙头市占率有所分化，其中石膏板、五金、防水较高，涂料、瓷砖、 管材较低。消费建材龙头韧性强，过去五年市占率基本呈现稳步提升态势。 造成消费建材集中度差异的原因？我们重点从市场规模、资本密集度、品牌力等方面入手，探究造成消费建材各子行业集中度分化的原因。市场规模是影响集中度第一个客观因素，市场越大则容纳的企业越多。资 本密集度可形成一定的进入壁垒，且能提高劳动生产率，或对市场集中度存在显著的正向影响。根据存量法计算，石膏板、防水资本密集度较高，板材、五金行业最低。初始投资也成为行业进入壁垒；受益于政策 2022-092023-012023-052023-09 作者 分析师花江月 执业证书编号：S1070522100002 邮箱：huajiangyue@cgws.com 联系人王龙 执业证书编号：S1070122070016 邮箱：wanglongyjy@cgws.com 相关研究 1、《8月社融超预期，地产数据依然磨底—行业周观点》2023-09-18 2、《板块分化明显，消费建材龙头彰显韧性—行业周 观点》2023-09-11 3、《百强房企销售继续下降，地产政策“组合拳”落地—行业周观点》2023-09-04 限制，石膏板单条生产线的初始投资额较大。品牌力可以代表重要的进入壁垒，北新建材的品牌首选率高于其他公司。龙头公司更具规模优势，人均创收整体呈上升趋势。 复盘北新建材：收购及政策东风助力市占率提升。北新建材市占率从2011年的44%提升至2022年的68%（按产量计算）。初期竞争中战胜了外资、政策的加持下战胜了中小企业。北新建材完成了全品类、全国的布局，竞争力较强。 哪些行业有望走出来？剔除石膏板后，我们认为防水＞涂料＞管材＞其他，龙头公司会率先走出。随着防水新规的正式实施，中小企业的生产空间被进一步压缩。同时，防水行业头部企业在品牌、激励、规模效应 上都做的更好，东方雨虹2022年市占率已达26.18%。涂料方面，龙头公司布局已久，三棵树资本密集度较高，同时在品牌力和规模优势上表现亮眼，广告投入明显领先其他公司，长期以来积累了较强的渠道壁垒，中小企业难以与之抗衡。管材方面，伟星新材、公元股份长期深耕C端，经销收入占比维持在80%左右，营销网点数量在各子行业中处于领先地位，经营上具备较强韧性，同时在品牌、激励等其他方面也有不俗表现。此外，其他细分子行业由于目前市占率较低，如果后续能较好的建立渠道或者消费者品牌，也具备集中度提升的空间，例如瓷砖等。 投资建议：存量时代到来，翻新需求潜力较大，建议关注C端布局时间较久、投入力度较大以及集中度有望走向提升的消费建材公司，相关标的有北新建材、东方雨虹、三棵树、伟星新材、蒙娜丽莎、东鹏控股、坚朗五金等。 风险提示：政策落地不及预期、市场规模测算值与实际值误差、上市公司市场占有率的测算值与实际值误差、地产行业继续下行、企业经营风险等。 内容目录 一、存量时代到来，消费建材大有可为5 1.1房地产增量市场发展逐步进入平台期5 1.2存量市场规模庞大，政策加持力度较强6 1.3存量翻新将迎高峰，消费建材有望受益11 二、消费建材C端布局知多少？12 2.1C端布局现状：整体力度较强，经销收入占比呈增长态势12 2.2偏C企业过往表现：平滑周期，更具韧性14 2.3他山之石：优秀家居零售企业欧派家居的成长之路16 三、论集中度：造成消费建材各行业集中度分化的原因？19 3.1造成消费建材集中度差异的原因？20 3.1.1市场规模20 3.1.2资本密集度和激励21 3.1.3品牌力及规模优势23 3.1.4政策约束：石膏板、防水力度较强24 3.2复盘北新建材：收购及政策东风助力市占率提升26 3.3哪些行业有望走出来？27 四、风险提示28 图表目录 图表1：我国新开工房屋面积及增速5 图表2：我国竣工房屋面积及增速5 图表3：我国房屋建成时间分布5 图表4：2000年前后建成房屋比例5 图表5：我国和部分发达国家城市化率对比（%）6 图表6：2019年各国城镇人均住房面积6 图表7：2000-2020年我国城镇存量住房面积6 图表8：2017-2021全国二手房成交情况7 图表9：全国老旧小区改造情况7 图表10：全国新开工改造城镇老旧小区数量-累计值7 图表11：全国超大特大城市名单8 图表12：我国超大特大城市城中村面积8 图表13：2023年下半年以来房地产政策9 图表14：全国各省市房屋建成时间为2014年之前的比例11 图表15：2022-2027年存量翻新面积测算11 图表16：2027年消费建材各品类市场空间测算12 图表17：2022年消费建材各公司渠道占比情况12 图表18：2022年消费建材各行业公司经销商和网点数量13 图表19：2018-2022年消费建材上市公司经销收入占比13 图表20：消费建材企业与传统建材企业营收同比增速对比14 图表21：传统建材子行业与房地产销售面积同比增速对比14 图表22：消费建材企业与地产销售面积同比增速对比15 图表23：消费建材子行业与地产销售面积同比增速对比15 图表24：消费建材企业与传统建材企业收入同比增速对比15 图表25：公司主要产品情况16 图表26：公司子品牌定位及特色17 图表27：公司各销售渠道的盈利占比情况18 图表28：2018-2022年公司营业收入及增速情况18 图表29：2018-2022年公司归母净利润及增速情况18 图表30：公司经营性现金流情况18 图表31：2022年消费建材子行业上市公司市占率19 图表32：2018-2022年消费建材上市公司市占率20 图表33：消费建材各子行业市场规模及龙头市占率20 图表34：2022年消费建材各子行业资本密集度21 图表35：消费建材各上市公司项目单位投资情况22 图表36：2018-2022年消费建材上市公司人均薪酬（万元）23 图表37：2022年消费建材各子行业上市公司品牌首选率23 图表38：2022年消费建材各子行业上市公司广告费占比24 图表39：消费建材各行业龙头公司人均创收（万元）24 图表40：防水新规出台背景25 图表41：新旧标关于防水设计年限的规定25 图表42：新旧标关于屋面防水层数的规定25 图表43：2011-2022北新建材市占率26 图表44：国内石膏板企业和外资及小厂对比27 图表45：2016-2022北新建材石膏板产能27 一、存量时代到来，消费建材大有可为 1.1房地产增量市场发展逐步进入平台期 我国房地产新建市场已进入平台期。2010年之前，我国房地产市场呈现高速发展态势，新开工房屋面积从1997年的1.40亿平米一路飙升至2010年的16.36亿平米，年均复 合增速达20.80%。2010-2019年，新开工面积偏振荡，但整体也呈上升趋势。2019年之后，随着相关调控政策的陆续出台及市场需求的回落，新开工面积开始下降，2022年，我国新开工房屋面积为12.06亿平方米，同比下降39.37%；竣工房屋面积为8.62亿平方米，同比下降14.98%。2022年，全国商品房销售面积为11.46亿平米，同比下降26.77%。根据中指研究院测算，预计2023-2025年我国商品房年均销售面积为11.4亿平米，市场快速扩容将成为过去时，后续或将进入零增长或者负增长时代。 图表1：我国新开工房屋面积及增速图表2：我国竣工房屋面积及增速 资料来源：国家统计局，长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局，长城证券产业金融研究院 我国现存房屋中，2000年之后建成比例约占2/3，存量房改造空间较大。根据《中国人口普查年鉴2020》，1990-1999、2000-2009、2010-2014三个时间段为我国现存房 屋主要建造时间，占比分别为20.48%、31.09%、21.84%。2000年之后建成房屋的比例达到66%。相较于房屋使用寿命而言，我国存量房屋建成时间大多较短，拆除重建需求尚不迫切，增量市场天花板较为有限，存量改造更具潜力。 图表3：我国房屋建成时间分布图表4：2000年前后建成房屋比例 资料来源：《中国人口普查年鉴2020》，长城证券产业金融研究院资料来源：《中国人口普查年鉴2020》，长城证券产业金融研究院 2022年我国城镇化率为63.56%，仍有提升空间，但已进入减速阶段。过去数十年间，我国城市化建设成绩斐然，与欧美等发达国家的差距快速缩小，根据联合国数据，2022年我国城市化率为63.56%，美国、日本、德国、英国则分别为83.08%、 91.96%、77.65%、84.40%。根据国际经验，城镇化发展一般经历四个阶段：初始、加速、减速、饱和。其中，城镇化率达到20%之前属于初始阶段，从20%快速增加至 50%属于加速阶段，从50%减速增加至70%属于减速阶段，城镇化率进入70%后缓慢发展的情形属于饱和阶段。目前我国已经进入减速阶段，虽仍有提升空间，但增长斜率将有所放缓。 图表5：我国和部分发达国家城市化率对比（%） 资料来源：联合国贸发会议，长城证券产业金融研究院 我国人均住房面积快速提升，与发达国家的差距日益缩减。根据《住房饱和度研究报告》，2019年美国城镇人均住房面积为67平方米，处于世界领先地位。德国、法国