招财日报2025.3.19 地产行业/腾讯音乐、金蝶、贝壳、小鹏、小米、东江、药明康德、特步业绩点评

宏观经济 房地产–政策有空间监管有抓手+销售恢复有望延续，再次建议增配地产中国经济-延续温和复苏 我们重申建议增配地产优质标的观点，主要基于：1）深圳/苏州放宽住房限购政策，代表政策支持信号更加明显，市场尚未进入小阳春后的回落阶段就有城市端政策出台，进一步证明了监管机构维护市场信心的决心；2）通过对比我们认为一线城市还有较多微调空间，即使微调也能释放被抑制许久的购买力，如在多子女家庭、单身人士方面，或公积金贷款利率及额度方面等，这意味着监管仍有稳住情绪的抓手；3）销售数据表现依然强劲（截至3月16日，30城新房成交面积同比增2%，16城二手房成交面积同比38%）；4）前置指标如新房认购指数等预示3月末4月初成交继续强劲，代表销售恢复可持续性更长。除以上因素外，我们在上一封报告中也提到，居民消费情绪较去年同期更好、市场对融资端负面事件如国央企暴雷等担忧显著减弱，我们通过情景分析发现2季度板块受到积极影响的可能性高达70%，故我们重申建议增配地产优质标的的观点。选股方面，我们建议关注：1）存量市场受益者：贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房市场；2）关注开发+零售，经济复苏率先收益，如华润置地（1109 HK）、龙湖集团（960 HK）等；3）关注拿地强度+产品溢价能力双优房企；以及4）旗下物管如滨江服务（3316 HK）、绿城服务（2869 HK）、华润万象生活（1209 HK）、保利物业（6049 HK）、金茂服务（816 HK）等；5）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：国企开发商违约、购房情绪断崖式下跌、配股风险等。 公司点评 腾讯音乐（TME US，买入，目标价：16.50美元）- 4Q24业绩好于预期；驱动FY25高质量增长 腾讯音乐公布4Q24业绩：总营收同比增长8%至75亿元，基本符合彭博一致预期；非IFRS下净利润同比增长45%至22.8亿元，较一致预期高15%，主要得益于好于预期的毛利率提升和运营成本控制。FY24非IFRS下净利润同比增长30%至76.7亿元，主要得益于在线音乐业务的强劲增长和毛利率的持续提升。展望2025年，管理层预计收入增长将会加速且利润率进一步扩张。我们预计FY25总收入/Non-IFRS净利润同比增长9/16%，但利润率扩张速度将因为高基数而有所放缓。考虑到毛利率的改善好于预期，我们小幅上调FY25盈利预测，并且将基于DCF估值法的目标价上调3%至16.50美元。维持“买入”评级。 金蝶（268 HK，买入，目标价：19.3港元）- AI相关的变现是下一阶段的关注重点 金蝶发布2024年业绩：营收为63亿元人民币，同比增长10%（2023：17%），较彭博市场一致预期低4%；剔除公允价值损失的影响，金蝶的减亏成果大致符合我们的预期，亏损率从2023年的3.2%收窄至2024年的1.4%，得益于毛利率提高了0.9个百分点，主因订阅收入贡献增加；此外运营效率提升亦有助力。我们仍然看好金蝶受益于国产替代趋势，且其“AI优先”战略旨在加速人工智能与ERP的融合，并优先考虑适用于人工智能的场景，从长期来看应有助于推动ARPU的提升，并且在宏观经济复苏时推动营收增长再次加速。我们预计2025年/2026年的营收同比增长率将恢复至12.5%/15.2%。我们将估值窗口前滚至2025年，基于8.5x 2025E EV/Sales，目标价上调至19.3港元（前值10.8港元），与两年均值加两个标准差一致，以反映金蝶的行业领先地位及其在人工智能时代的良好发展潜力（前值：4.4x EV/Sales；五年均值：11.4倍）。维持“买入”评级。 贝壳（BEKE US，买入，目标价：26.8美元）-积极实施长效投入以推动长远发展 贝壳公布了4Q24业绩：收入同比增长47%，达到311亿元人民币，超出彭博一致预期和招银国际预估约8%，主要得益于4Q24由政策推动的交易情绪上涨。在此期间，贝壳的二手房/新房总交易额分别同比升59%/49%，达到7500亿/ 3600亿元，远超市场表现。Non-GAAP净利润为13亿元人民币，净利润率4.3%，比彭博一致预期及招银国际预估分别低24%/39%，系受到15亿元的一次性费用拖累，其中包括1）支付给经纪人（3.5亿元人民币）、研发人员（2亿元人民币）、营销团队（1.5亿元人民币）和行政人员（3亿元人民币）的奖金；2）家装业务中计提的5亿元坏账准备。在剔除这些影响后，净利润率达到9%。 1Q25指引对交易量乐观，对利润非常保守。公司方面看到年初至今一二手房市场均展现强劲复苏，所以指引一季度EHT/NHT同比增30%/40%，带来整体收入约220-225亿左右。但是给出的利润率指引依然维持在4.5%左右的水平，代表10亿的净利润，使市场感到意外。给出这个指引的主要原因是公司有一系列长效投资措施，如计划继续扩大经纪人团队，为上海等核心城市继续调整薪酬结构向固定薪酬制、以及公司希望在当前市场修复的早期阶段保持节制，放弃一些对企业形象没有积极影响的业务如金融机构合作、VIP业务、并谨慎控制交易费率等。我们认为房地产市场将在短期到中期继续筑底爬坡，故该等因素将持续限制公司的盈利能力，然而，该影响将随着房地产市场完成爬坡阶段进入稳定期而逐渐消退。公司在回报股东方面依然积极主动，称2025年的综合股东回报将达到11.2亿美元或以上（与2024年持平或更高），相应的股东回报率约为5%。基于上述长效投入措施带来的影响，我们对贝壳短期持谨慎态度，但长期依然看好。基于SOTP的目标价上调至26.8美元（此前为23.3美元），隐含贝壳核心业务25.9美元，圣都0.9美元，对应27倍2025EPE (Non-GAAP)，维持“买入”评级。 小鹏汽车（XPEV US/9868 HK，买入，目标价：28美元/110港元）-新车型周期+出海+自动驾驶+机器人 4Q24业绩基本符合预期，毛利率小幅超预期：小鹏4Q24营收环比增长59%至161亿元，与我们此前的预测一致，综合毛利率14.4%，较我们的预期高0.4个百分点。毛利率的小幅超预期被高于预期的研发及销管费用抵消，4Q24净亏损环比收窄至13亿元，符合预期。 强劲车型周期叠加出海战略将推动25-26年销量及利润增长：考虑到今年每个季度都将有新车发布，我们认为小鹏1Q25强劲的销量势头有望延续至2025年全年，我们将2025年销量预测上调5万辆至44万辆。随着基于新平台的新车型陆续上市，我们预计小鹏的整车毛利率有望从4Q24的10.0%改善至2025年的11.3%。在当前产品组合下，我们估算公司实现季度盈亏平衡点所对应的销量约为13-14万辆，我们预计小鹏有望于4Q25实现季度的盈亏平衡。2025年新车型将在2026年贡献全年销量，我们预计2026年销量有望继续增长至60万辆。综合考虑收入的提升和机器人及其他AI项目可能增加的研发投入，我们预计小鹏将于2026年实现首年盈利，净利润或达12亿元。 估值：管理层指引今年将量产自研的图灵芯片，会同时应用于汽车、飞行汽车和人形机器人；2026年将量产低速场景L4自动驾驶车型、飞行汽车和商业化的人形机器人。我们认为小鹏作为AI、智驾和机器人领域的先行者，理应获得高于其他车企的估值倍数。我们维持“买入”评级，并上调美股/港股目标价至28美元/110港元，基于1.8x FY26E P/S。 小米集团（2283 HK，买入，目标价：59.52港元）- 4Q24业绩超预期；看好EV交付目标提升和海外AIoT扩张 小米在第四季度收入/经调整后净利润同比增长49%/69%，由于物联网/电动汽车和其他收入强劲增长，经调整后净利润比我们/彭博一致预期高18%/27%。小米电动汽车GPM表现强劲，达20.4%（2024年第三季度为17.1%）。考虑到强劲需求，公司将2025年电动汽车交付目标提高到35万辆（之前为30万辆）。展望未来，我们对小米的“人车家”战略持正面观点，受2025-2026智能手机高端化和份额增长、AIoT海外扩张以及EVYU7增长驱动。基于分部估值法得出的新目标价为59.52港元（前值：54.53港元），重申买入评级，对应2025年市盈率35.9倍。未来股价催化剂包括YU7推出、智能手机份额增长、海外门店扩张以及电动汽车订单/交付/盈利能力更新。 东江集团（2283 HK，买入，目标价：2.78港元）- 2024年业绩稳健，派发特别股息；看好智能穿戴/AI眼镜和海外市场扩张 东江集团2024年收入/净利润同比增长21%/28%，符合我们/一致预期，主要受消费电子需求复苏、品牌客户产品发布、通信业务复苏、产能利用率提升和运营效率提高所驱动。管理层重申了对2025年前景的正面看法，以及公司将专注于智能可穿戴/AI眼镜、AR/VR和高端耳机的订单赢取。此外，公司宣布派发每股0.1港元的特别股息，2024年的派息率达到73%。我们下调了FY25-26E每股收益，以考虑FY24业绩、产能扩张所产生的费用和2025年一次性咨询费用。总体而言，考虑到可穿戴设备/AI眼镜更乐观的前景，以及FY25/26E盈利前景更明朗，我们新目标价为2.78港元（前值：2.82港元），基于8.8倍FY25E市盈率（此前为8.2倍），与历史8年平均市盈率一致。该股目前估值5.7x/4.5x FY25/26E市盈率，收益率为7.9%，我们认为该股具有吸引力。维持“买入”评级。 药明康德（603259 CH，买入，目标价：94.05元人民币）-增强的业绩确定性驱动估值提升 药明康德发布24年业绩报告，其中收入同比下降2.73%至392亿元，non-IFRS净利润同比下降2.5%至106亿元。令人鼓舞的是，24年内业绩逐季度改善，并在4Q实现收入利润的双正增长。TIDES继续成为业绩增长的最强推动力，全年收入增长70.1%。截至24年底的在手订单同比显著增长47%至493亿元，特别是TIDES在手订单同比大增103.9%。基于强劲的订单，管理层发布积极的25年展望，预计持续经营业务收入将同比增长10%到15%，non IFRS净利润率将继续提高。 强劲订单增长增强未来收入可预见性。药明康德截至24年底的在手订单同比显著增长47%至493亿元，相比截至3Q24的35.2%的增速继续提速。在不同业务板块间看到积极趋势，CDMO业务全年新增25个商业化和临床三期项目（vs 23年新增20个）。生物学业务4Q实现收入增速转正，同环比分别增长9.3%和9.2%，显示出公司客户早期研发需求的改善趋势。此外，来自全球Top20药企的收入增长24.1% YoY（剔除新冠），相比前九月的+23.1%提速。这些数字表明公司未来收入的可预见性持续提升。基于对未来需求的积极预期，公司将计划将25年capex提升75%-100%至70-80亿元。 TIDES业务维持强劲增速。TIDES收入全年+70.1% YoY，年末TIDES在手订单+103.9% YoY。全球多肽市场的核心需求仍旧保持强劲。公司的多肽固相合成反应釜产能在24年底增加至4.1万L，预计25年将进一步增加超过10万L，以更好的满足增长的客户需求。管理层预计25年TIDES收入将增长超过60%。 持续关注股东回报。在充满宏观不确定性的24年，药明康德强化股东回报。公司在24年累计完成40亿元的股份回购注销，同时公司24年的分红率仍旧维持在30%。为了进一步提升股东回报，管理层表示公司将一次性派发10亿元特殊分红，同时将增加25年中期分红。此外管理层表示在25年回购10亿元A股。 维持买入评级。我们上调药明康德目标价至94.05元（前值：78.51元），以反映业绩复苏趋势。我们预计公司在2025E/ 26E/ 27E的持续经营业务收入同比增长14.4%/ 15.2%/ 16.3%，经调整non-IFRS净利润同比增长11.7%/ 19.0%/ 16.1%，对应现阶段股价的经调整PE分别为17.0x/ 14.3x/ 12.3