广发煤炭行业研究方法与框架分享

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 煤炭兼具周期与价值属性，研究需关注宏观、行业及公司层面，行业核心看供需与价格，公司侧重量价、煤种及阿尔法来源。 2. 煤炭分类按用途分为动力煤、炼焦煤、无烟煤，动力煤占商品煤超80%，秦皇岛港5500大卡动力煤是核心价格指标。3. 煤炭四轮价格周期后，当前处新周期，2026年煤价超预期上涨源于供给收缩、需求向好及地缘等因素带动。 二、行业研究线索 1. 供给端：国内产量占比超90%，区域集中于晋蒙陕新（占82%），政策（如供给侧改革、安全管控）及进口影响大，未来供给增速将进一步下降。 2. 需求端：下游电力占60%以上，煤炭占一次能源消费超50%，电力、冶金等行业需求稳健增长，火电占发电量仍超50%。 三、公司研究线索 1. 公司同质性强，非煤业务占比仅10%-20%，盈利核心为煤炭业务，阿尔法来源包括煤种属性、量价弹性、集团资产注入等。 2. 龙头公司分红能力强，长协比例50%-80%可平滑业绩波动，2026年长协公司煤价三季度跳涨。 四、估值与风险关注 1. 估值：PE区间10-18倍，龙头分红率高，当前处于估值相对低位；平均ROE11%，分红比例50%-80%。 2. 风险：政策管控、供给超预期变化、需求不及预期，需关注山西安全管控等对产量的影响。 二、音频原文（转写） 呃，各位投资者，大家下午好，我是煤炭行业的分析师安鹏。呃，那前面呢我们学习了比较多科技行业的研究方法和框架。那科技的尽头呢是煤炭，而且呢呃今年煤炭是涨幅第三位的行业，仅次于两个科技行业。所以无论是从研究的角度，还是从投资的角度，呃，煤炭都是比较重要的行业之一。 那也呃。对，那下面我的这个分享呢，就呃主要包括这么几个方面。首先就是我们对于呃煤炭行业的一些理解和总体的呃框架。那么第二部分呢，主要介绍一下行业呃关于行业端，包括价格啊、供给需求重要的需要关注的一些方向。 那么最后就是公司和估值层面的分享。那么煤炭行业呢，实际上呃是一个非常典型的周期性的行业。虽然呢，在过去几年，它的高股息、它的高分红，然后得到一些价值投资者的关注。但总体来说，从煤价的性质上来说，是跟随宏观经济比较强的波动。 当然，对于煤炭行业。的龙头公司来说，因为无论在价格的高位还是低位，呃，整体的盈利能力都处在非常靠 前的位置，然后包括分红和股息的能力也是持续性的。所以它既具有周期的属性，又具有价值的属性。那从煤炭行业本身的研究来说，对于宏观的关注，无论是国内以及海外啊，然后包括数据的跟踪，就成为非常重要的方面。 那么从数据的角度上来讲，然后供给需求的中观、微观的数字，以及偏宏观的宏观经济的一些指标啊，都成为我们日常跟踪的重要的方向。那在这里我们也做个广告，我们广发煤炭的数据库也是跟踪了十几年的这样的一个数据库。啊，然后大家可以每周关注重点的一些变化，然后从而解读对于整个周期宏观以及能源行业的一些变化。呃，那么对于 公司研究来说呢，煤炭行业可能相比其他的行业有一个非常大的特点，就是 公司的同质性是非常强的。 因为大多数煤炭公司。呃，主要就是煤炭生产、运输和销售。呃，当然部分公司，尤其是最近的几年，很多公司开始进入下游的延伸啊，包括像火电业务、新能源业务以及化工业务。呃，但是无论向哪个方向转型或者是延伸，实际上煤炭的盈利都在呃利润主体当中占到比较高的比重。 呃，非煤的业务总体在百分之十到二十以内的比重。所以对于大多数公司来说，我们更多的会研究公司的量价，然后以及业绩的弹性这样的一些方向。当然，对于不同的公司而言，非常重要的一点就是。资源的属性，比如它是销售动力煤还是销售焦煤，然后煤种是不是好，然后在比较长时间内是不是能够保持比较好的资源的优势。 那成为呃投资煤炭或者说煤炭公司阿尔法的非常重要的来源之一。那么在不同的阶段呢，对于公司来说，我们还会区分弹性的公司、稳健的公司。以及包括从每种的角度而言，我们会区分动力煤以及炼焦煤啊。总的来说，不同的资源、不同的煤种对应了不同的盈利周期和体系。 呃，在不同的阶段也是值得关注的。那么，这是关于公司的研究。那么对于股价来说呢？呃，就像前面提到的，煤炭公司实际上同质性是非常强的。 所以大多数时候我们的研究逻辑是 自上而下，而且边际的供需变化对于整个 呃，股价的判断是非常重要的方向，也就是说呃，供需的预期差是跟呃，投资关联度最大的。当然最近几年因为整体行业的盈利处于比较啊，中高位的水平，分红能力也比较强，所以不同公司的。啊，分红的能力，股息的。啊，派息率啊也是非常重要的方面。 那么以上呢，是关于煤炭行业研究的一个。呃，简单的一个介绍。那我们做了这样的一个图，那主要是把行业和公司的一些重要的驱动因素。合成到这样的一个跟股价和估值相关的体系当中。 那么对于行业来说，煤炭作为周期性的行业，实际上最值得关注的就是价格的变化。那么价格的背后呢，就是供给和需求。那关于煤炭的供给，实际上我们的供给百分之九十左右都是来自于国内的产量。所以重要的是关注国内现有的产量以及未来的产能的增长。 那么进口也是我们供给的重要的。来源，所以对于海外市场的供需啊，往往我们也会花比较大的精力去研究。那另外对于呃 从整个行业来说，跟别的行业可能有一点不同，就是行业的政策。呃，对于煤炭的供应端扰动其实还是比较大的。 比如说在一六年的供给侧改革，以及二一年、二二年的保供。那实际上是通过政策。能够调控整个行业供给的一些变化。呃，那么对于整个呃公司的这个逻辑来说，最重要的方向就是研究量和价，以及结合公司的这个成长性，每种价格弹性去研究这个量价以及和盈利的这个关系。 那么煤炭的成长性呢，主要来自于三个方面。第一呢，就是内生的成长。那包括自己新建矿的一些计划以及。呃，其他业务的转型和延伸。 那么第二呢，就是来自于集团的资产注入，因为煤炭很多公司都有。大集团小公司的特点，所以。集团的优质资产的注入，也成为煤炭成长的重要来源之一。那么另外一个方面呢，就是价格的弹性。 呃，比如在宏观经济向上的时候，哪一类公司的？价格能够上涨的更为明显，那或者说哪一类公司在煤价下跌的过程当中。呃，价格的韧性是更强的。那这些都是煤炭公司阿尔法的来源。 呃，那对于成本这端呢？呃，煤炭我想不同于其他相关的公司，有两个比较重要的特点。一个呢就是他员工的支出占比会比较大，那整个人工的成本在整个煤炭成本结构当中要占到百分之二十，甚至有的公司会达到百分之五十这样的一个比较高位的区间。所以因为员工的工资是有弹性的，所以他的成本。 也相对来说呃一定程度是具有弹性的。那么第二个方面的不同点就是政策的成本，因为煤炭行业涉及到安全的这个投入，呃，所以关于安全费啊、维减费啊，包括呃资源税啊等等，都是煤炭成本的重要的方面。那这也是我们在未来研究报表的过程当中值得重点关注的。那么以上就是关于呃行业公司和呃这个整体的行业重要的关注的一些点。 那么下面就展开对于呃行 行业层面，那首先第一个呃周期行业最关注的就是价格。那么在关注价格之前，我们首先把煤炭行业的这个分类呃做一个梳理。呃，如果说从专业的角度而言，就是煤炭其实分为呃褐煤、烟煤、无烟煤，那按照煤化程度的高低，或者说煤炭质量的高低来分为这样的三个类别。但事实上我们投资的呃这个过程当中，往往我们会把公司呃分为动力煤、炼 焦煤和无烟煤，那这个呢更多是从它的用途的角度出发。 比如说大的一些龙头的公司，像神华啊、陕煤啊、兖矿啊、中煤啊，这些都是属于动力煤的公司啊。然后另外，焦煤的公司主要对应于比如像山西焦煤啊、淮北矿业啊、平煤啊这样的一些公司。那焦煤的下游呢，跟动力煤的下游稍有不同。焦煤的下游更为单一，主要就是用于焦炭和钢铁，而作为动力煤 的下游的话，呃，主要是电力，然后其次是建材和化工等等行业。 那么无烟煤呢，一般来说我们不太作为一个呃单独的行业去作为研究，因为它的下游会比较分散，然后上市公司也相对比较少。那右边这个图呢，大概我们可以看到呃三个煤种在整个产量当中的结构。那如果我们从原煤的口径去看，呃，动力煤占到主体，然后焦煤占到百分之二十七，但是如果我们从 从商品煤的口径来看呢，呃，焦煤占到百分之十一，然后动力煤占到超过百分之八十。这个主要的原因是焦煤的原煤要通过洗选，呃，这个洗选率大概在百分之四十左右。 那么洗出来的这个商品煤，呃，只有百分之四十是精煤，那么剩下的仍然是作为动力用煤。那所以原煤和焦，呃，这个精这个商品煤的口径会稍有不同，这也是在一开始我们看这个。行业的时候往往会有一些混淆的。那 么这是关于三个煤种以及整体的这个分布。 那右边的这个图呢，我们简单罗列了一下。如如果我们关注这个行业的价格，那应该会关注哪些指标？那从动力煤的角度而言，因为它的主产区在呃内蒙、陕西、新疆，包括山西，那所以产地的价格是首先值得关注的。那另外其实行业里面最最常用的是北方港口，也就是中转地的价格，比如 像秦皇岛，秦皇岛港的。 啊，价格。是我们最常关注的，如果您只关注一个煤价的指标，那么北方港口或者秦皇岛港五千五百大卡的动力煤价格。那就是需要重点研究和跟踪的。那么除了国内的产地和中转地之外呢，像海外的。 呃，比如澳洲啊，然后俄罗斯啊，印尼啊，呃，也是需要跟踪的价格指标。那么对于焦煤来说呢，跟动力煤稍有不同，因为它的产量有一半是在山西，呃，所以主要的一些价格的指标都是在山西的，像临汾啊、太原啊这样的一些区域，也包括河北，因为河北既是生产地又是消费地。呃，那另外除了这个产地之外，还有像金堂港的焦煤的价格以及 呃，澳洲、俄罗斯、蒙古的焦煤价格。那最后是关于无烟煤，主要就是。 呃，关注山西的价。那如果我们按照价格过去的这个周期去看的话，呃，我们总体经历了四轮完整的周期。从去年下半年，或者说从年度角度来看，今年是进入到新的一轮的周期。那。 呃，实际上我们的煤炭市场化的改革是从零二年、零三年这个阶段开始的。那那个阶段经历了这个经济的快速发展，以及零七年、零八年的金融危机，然后零九年价格到一个相对底部的区间。那么接下去就是零九年到一五年的这一轮周期。那么这一轮周期呢，就是四万亿，然后呃煤价快速的上涨，接着就是一二年到一五年。 行业过去二十年最最不景气的四年。是持续下行的。那一直到二五呃，一直一直到二零一五年煤价。底部到了。 四百呃，就三百多块钱吧，均价是在四百出头这样的一个水平。那第三轮的周期，也就是从 二零一六年以来的供给侧改革，那这一段历史可能更多的会被大家熟知。总体来说，就是国家通过呃供给的一些管控，使得煤价底部回升。那总呃从一五年到二零年，整个行业啊相对于一二年一五年是有大幅的向好。 那么最近的一轮就是二零年到二五年，先是经历疫情，然后国内需求的大幅向好，以及二二年的能源危机之后，价格开始回落。那到去年。呃，煤价回落到平均六百九十块钱左右这个水平。当然我们所有讲的这些煤价都是前面提到的北方港口秦皇岛港的。 啊，价格。那么在呃去年的这个价格底部，实际上已经相比一五年和二零年的价格中枢是有大幅提升了。总体的。呃，这个趋势就是说明煤炭虽然 呃，需求的预期在回落，但是供给持续是一个偏紧的状态。 那么，呃，从去年下半年开始，煤价底部。呃，从六百一左右的价格回升到了今年上半年七百七。那整体我们把年度价格呢做成了这样的两张图啊，一张是动力煤，一张是焦煤的价格。啊，虽然前面提到这两个每种。 诶 实际上，他们的下游所对应的行业是非常不一样的。呃，但是在长周期来看，总体的趋势是一样的。无论是钢铁啊、电力啊，还是建材化工，都是对应了宏观经济，尤其是制造业的一些。变化。 啊，那么这是关于价格的周期。那么对于今年的煤炭市场，之所以呃能够涨幅在排名在第三位，跟本身行业的超预期有非常大的关系。比如我们看今年上半年动力煤的价格。是在过去的五年当中，甚至十年的维度来看，最强的淡季，因为淡季基本上价格没有下跌。 那么这个。呃，强势呢一方面是因为从全球来看，有美伊的战争，然后印尼的减产减出口。呃，这些供给方面的因素，那同时呢，国内的需求也比预期要好。呃，而且国内的产量在今年上半年也进入到明