广发建筑行业：洁净室研究方法与框架

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 建筑行业研究已从传统基建、地产链转向出海和工业交叉领域，核心看下游需求（基建、地产、工业、海外）的投资景气度，更偏中微观，需跟踪订单、结转周期、现金流及资产负债表。 2. 建筑企业估值分两类：有持续增长的子板块用PE估值，下游景气向上的电力、矿业等适用；需求收缩时，国资背景、分红率高、现金流稳定的标的用PB估值，需结合ROE自由现金流综合判断，避免价值陷阱。 3. 过去十年建筑行业呈现三大趋势：地产区金融化、资产资本化、制造业全球化，国内基建总量收缩、结构性机会集中在高能级区域，地产链长期下行，工业专业工程及出海是差异化研究方向。二、投资线索 1. 建筑企业破局方向：服务一带一路优质市场、陪同制造业出海，或转型为运营商、服务商、装备商，细分出出海、工业等领域标的。 2. 洁净室子板块：属半导体等资本开支提速方向，国内行业竞争加剧，毛利率回落，海外出海标的（如亚翔）毛利率更高；国内设计环节双龙头，工程服务内资与台系错位竞争，国产替代空间约千亿级。三、风险与关注 1. 建筑行业出清缓慢，国资主导主体出清节奏慢，中小民企先出清，订单集中度提升未带来营收同步提升，竞争加剧。 2. 花债传导至建筑企业两金压降需时间，国内洁净室需求收缩，行业竞争激烈，标的业绩不及预期风险。 3. 建筑企业出海存在地缘政治、海外项目交付等风险，转型过程中战略落地不及预期风险 二、音频原文（转写） 各位投资者上午好，我是广发建筑分析师耿鹏志，那么今天呢？我们主要讲两块主要呢，还是把建筑行业这边呢？做一下呃再梳理，另外一个呢，就是针对前一阵大家其实比较关注的这个洁净式呃整体的一个框架呢，做一个概有性的一个汇报。那么今天汇报的一个题目呢？ 呃是这个缩表时代，现金流为王啊，另外一个呢就是针对我们的估值定价模型啊，呃就是有两类这个模型一个是pe，还有一个是pble呢，我们再去提一下另外一块呢，从我们选股上和我这几年在广发这边的研究的一个重心上建筑的研究已经从传统的基建跟这个呃地产链转到这个出海和工业，这个也是我们这个组还能这个在在广发这边找到一些差异化的一些研究的立足所在吧，因为前2年其实从这个国家大的一个总体指引上看的话啊，安全的相关的一些投资，比如能源啊资源啊矿业啊，包括就是呃科技方面的一些投资，像半导体啊低空啊，这些还是跟建筑这边有比较多的一些交叉的，那么建筑的研究呢？ 从来不局限在啊地产或者说基建的这个下游，因为传统市场大家一一提到建筑，那那可能跟建材啊跟地产啊，管理度要比较大，但是好在我们下游是四款啊，所以今天的汇报呢可能就是分成这几个部分，第一个是行业的基本面第二个呢是历史上我们针对过去这个10年的一个大的一个复盘，因为看看清楚过去的话，才能更好的去研判未来嘛，然后有一个选股或者板块的一个整体逻辑啊，最后一部分的话是单独把捷径式呢，做一个企业 的一个单独的提起来。 那么从行业基本面看的话总量是收缩的，那么从目前企业层面看的话很多是啊，处在一个纵横向延伸啊，横向的话其实涉及到一些跨界，或者说涉及到一些横向的一些延展，包括建筑的一些中小的一些标的园林装饰，大家这几年看基本上全部消失了，或者是被并购了，或者是已经跨界转。行了，那么还有一些呢，就是往纵向做纵向做的话，其实从传统的承包商变成资产的持有方，或者是运维的服务商装备制造商。 所以我们的行业研究建筑研究跟别的啊，像一些公用类的机械类的研究，它很多是有交叉的啊，其实声腕的这个分类啊，是过细了，有点限制住我们整体的一个研究思路了。看海外的一些研究的话，大家基本上是分八到九个大类进行研究。A股这边的话，按30个行业分类研究，总体上我们觉得呃还是过细，但是从广泛来看还是给我们充分的各个组之间融合和交流的这个机会啊，那么这个是我们整体上我根据自己的理解啊，去画了一个整体的一个框架建筑看的话本质上，因为我本身也是学这个桥梁土木专业出身，所以从建筑行业接触下来看的话本质上是工程管理服务这个行业，虽然我们属于中游，但是你在国民经济分类里面，它跟制造业是并列的，属于中游行业，所以它单独拿出来。 它有它特殊性啊，它既不是服务单纯的这个下游的服务业，它是中游的工程管理服。核心是看下游的，所以建筑研究我们不怎么关心上游这些成本变动项，这些无所谓核心是看下游的需求，那么下游的需求呢？我们总结为几类吧，一个是计计端的像基建工建工装，这些就是啊，政府这边的还有一个呢，是这个地产开发这边的房建，这两个我用向下的箭头，那就是整体的趋势还是在往下走在收缩的还有一个是弊端的工业跟电力这一块啊啊，或者制造业跟电力还有一个呢，是海外客户这边有弊端也有g端的，那么总体看的话，呃就是经过这个14年15年一带一路之后的话，这10年左右的时间啊，整个海外的这个趋势还是非常不错的建筑，唯有一块能跟居民，有交叉的其实就是家装装修这一块，但是相关的标的的话，基本上呃有这个可能已经转型的，也有一些可能还在挣扎的啊。 基本上这块居民的体感是不重的啊，可能不多的大家有新兴的一些这种体感呢？就是在那个地产组研究的像链家贝壳里啊，它有圣都，那这些的话，可能他们是能做出差异化的，但建筑公司本身来做的话目前我们装修板块还剩的基本上是tob和tog的装修，它这市场跟航空一样是分层的，你做家装装修的话很多还是小公司或者一些工长制，他来做很难形成很强的规模效应，市场有两三万亿，非常的破碎。 那这种的话，呃从目前来看的话，这种模式目前至少在建筑这边没跑通15年，当年大家以为互联网能跑不通，最后证明也是泡沫，这个是呃整体的一个这个情况，那核心呢就是看呃下游的这个需求，需求核心是看投资投资呢，比如固投啊，比如说15我们国家六张网投资计划，比如一带一路国别的工业跟基础设施投资计划，这些其实是我们要去啊进行跟踪的。那么啊，回到我们这个表来看的话，其实最后建筑研究很多跟宏观是有重叠的，但建筑是更偏中微观的，所以我们研究建筑会发现花很多时间精力啊，这个去研究这些资金呢啊，地产的基建的，专业类的工业类，这种投资各种，但最后的话其实都离不开你本身，就刚刚我们上面讲的这个整体的一个，这个呃投资的一个景气度或者下游资本开支的一个景气度啊，另外呢，就是从我们呃整个的这个报表来看的话，呃，这个框架是怎么影响我们报表呢？ 从利润表层面看的话，在手合同额或者新签的订单一直是我们需要进行跟踪的，因为建筑是项目制跟我们这个券商的投行是很像的。它不像我们研究所是一个运维服务制啊，所以呢，从利润表层面看的话，要一直跟踪合同额跟踪订单，跟踪它的结转周期，那么合同额的这个快跟慢，像今年捷径式的合同额很多是翻倍的，那结转 周期的话就是看你项目本身了，你有的大型水电项目要五年，但是你做捷径式九个月，那它报表的周转率就不一样。 啊，或再比如像中国建筑，它做房建做地产开发它周转率就是快它r. O e就能比别的家高四到五个百分点，这是由它本身下游的服务类型所决定的。另外一个呢就是竞争格局和激烈程度的话，烈度决定整个毛利率水平就是你的壁垒。如果比较高，比如做核电站核导建设，国内就一两家做它毛利率必然在十四十五这个水平。也能长期能维持，没有人能新进入啊。 另外呢，就是我们的这个现金流量表核心是看下游客户支付跟能力和紧密度，所以建筑企业的报表呢。一像我们现在在翻上来，包括我们跟呃客户交流的时候啊，还是跟投资人交流时候还倾向于让大家先去看现金流量表和资产负债表，因为已经过了我们打眼1看就看订单看利润表这个时代了你不是08年也不是1415年那个时期啊，3p刚上的时期，所以现在我们就回归到本源我做谁的业务，我想成为谁我要做什么样的一些生意，那肯定要做有现金流有利润啊，有有这个订单结转的一个生意，这也是很多央企跟国资委这边一直强调的啊那么现金流量表呢其实相对而言更重要一些，那你就看下游你的支付能力跟支付意愿啊，否则就是占用你营运资金嘛，包括持续的垫资侵蚀我们现金创造能力，那就是价值毁灭啊。 还有一个就是资产负债表，资产外表跟现金流量表，它是有联动性的，那么格局越好的话下游需求越强，你交付实时周期越短你周转效率越高，企业的这个乘数效应才能放大，因为建筑企业是比较容易上杠杆比较容易去提升我们r o e的，因为一旦需求来的时候我多招几个人，我不需要收什么资产，它不像制造业，所以它有时候滚起来也很快，捷径式的很多r o e四十几台古那边有五十几的它，就这么上来啊那么这样呢，现金积累也会更快一些。 你比如15年到20年地产上行周期的时候房价板块r o e明显高于基建啊，二五年以来的话基金板块ro e显著提升都是因为这个原因啊，那么从估值方法看的话，就我们这边列了两类，就是呃可以用这种成长性进行估值定价的啊，就是可以用这个p e估值一般的，这种都是p p啊，比一倍要多一点的，另外呢，下游的景气度呢，资本开支啊，是往上才走的，你像电力矿业冶金能化国际工程钢结构，但这个对我们建筑研究来说是比较累的，因为我们有点像机械有点像计算机，你要研究出自己这个行业的这些公司的话得把下游的需求研究明白那对建筑分析来说的话至少近5年，我觉得主要的建筑的卖方的这些组必须得把这些东西搞清楚搞不清楚的话，没法做建筑研究的还沉浸在传统的基建地产叙事里面，那基本上只能是啊，就是从我们的研究上就做不到差异化，所以这一类呢是可以按照市盈率按照peg来进行定价的啊，因为你还有增长下游持续的有这个扩张的需求。 还有一类呢，就是pble啊pble的话，其实像呃这几年其实特别是24年的时候，大家其实讨论是比较多的就是你，你你你跟银行有点类似吧，就是你，你这边的这个资产出现了一些淤堵，出现了一些这种淤积，包括你两金的一些资产上来之后啊，你怎么去啊，看你这个本身的这个就是公司的这个质量质地，那就下游需求收缩的时候，你怎么去估值？你比如八大建筑央企一些地方国企啊，这个在我们建筑板块的权重，其实非常高的建筑指数应该90%，或者80%都跟着这几个20几个标的去走啊，因为他们市值大，但是每年建筑其实都有机会未必在这些标的里面。 那部分企业因为估值低国资股东现金分红，它的这个诉求比较强，或者说它有一定市值管理，诉求它分红率是比较高的，有股息优势，这个时候可能就看roe除以p.B，它是否在合理的位置上合理的位置比较低的分 位值相对还不错的roe是有可能找出合适的标的的，它不一定是这些没有增长的标的，它就不涨。或者他没有机会，这是不一定的，从24年啊开下来的话啊，这些标的往往长得还比较好，就市场风格再平衡的时候所以呢一般需要综合考虑自由现金流和pple，因为你的分红可能是假的，你可能不能持续啊，就建筑的是很多央国企的模式，跟地方国企模式有点像银行，我们简单讲，我有时候开玩笑叫二银行但银行的资信跟信用包括化债它的优先级要更高一些啊，所以我们可能看这些标的时候啊，一方面要看它一个限流改善，另一方面看它本身持续风控的一个能力跟意愿，那就回归到本源了。 你现金流量表跟你资产负债表1些初清它是否能匹配啊，能匹配的时候其实或者说啊，在一段长时间内，我们看到这种风险在出清的时候你配置相对而言就啊，会更更能持续一些啊，否则可能就是进入了一个价值陷阱啊所以我们倾向于呢，就是啊两类吧，就是你还是有不错的一些这种啊，这个下游需求的mpe来啊，另外一类就pb但pb的不单纯说pb低，我就买你，我还要看你本身的roe看你的一个现金流，看你的一个分红情况，综合去决定，所以建筑研究其实从这个地产后时代再来看的话其实是变难的啊，就是没有像08年15年14年那会儿，大家一口气就上了，而且事后我还有张片子会讲它很多时候一些大指数跟大件的一些涨幅，它是偏这个啊，短期性的，一般是半年的时间啊。 从这个呃这个15年以来的话，大概有三到四波这种大的机会，但是每轮时间就持续半年。那剩下时间我们干什么呢？我就做那些海外跟工业的一些研究，这就我们组还能做到差异化的一个原因啊。呃，这个是针对过去的一个复盘吧，总体上看的话呢，就是我现在觉得就是过去10年研究建筑行业的这个三大趋势，一个是地产区金融化啊，第二个呢是资产资本化