国金可选轻纺家电团队波司登27财年投资机会展望

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 26财年波司登在暖冬背景下营收增5.6%、业绩增14%，核心增长驱动为品牌升级、精准选品、柔性供应链。 2. 品牌升级：2017年聚焦羽绒服主赛道，通过国际时装周提升形象，线上均价从2017年百元提至25-26财年近千元。 3. 精准选品：2023-2024年推出轻薄羽、冲锋衣、骄阳2.0防晒衣等新品，四大新智品类占比从2022年40%升至25-26财年63%，泡芙品类25财年营收达20亿元。 4. 柔性供应链：通过门店试产快速补货，存货周转天数约110天，与优衣库水平相当但价格带显著更高，ROE从20-21年约10%升至近三年稳定23%。 5. 经营数据：26财年羽绒服业务中单位数增长，主品牌平均客单价2700元、冬季3000元以上，新店对新课贡献显著；经销商库存健康，线上折扣83-85折、线下88折。 二、投资线索 1. 27财年指引：主品牌增10%以上、OEM增10%、女装收缩，整体营收增6-7%，业绩增速快于营收。 2. 增长驱动力：四大核心品类订货占比达80%，主品牌通过店效提升拉动增长，雪中飞维持双位数增长补充大众价格带，OEM受益新产能（印尼基地投产）及新客户（彪马、纪梵希）贡献，预计增10%以上。 3. 估值与配置：估值回调至约9倍，股息率超8%，业绩稳健，配置性价比突出。三、风险与关注 1. 厄尔尼诺等暖冬天气可能影响羽绒服销售。2. OEM客户结构变动、品牌并购进度不及预期。 二、音频原文（转写） he 大家好，欢迎参加国金可选轻纺家电团队波司登二期财年投资机会展望。目前所有参会者均处于经营状态，下面开始不免责声明。声明播完后，主讲人可开始发言。本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点。 专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议，未经国金证券事先书面许可。任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢各位领导。晚上好，我是国金法服的研究员李青。 啊，下面我给各位领导汇报一下，就波司登最新的一个财年的一个点评情况，以及以及二期财年怎么去看待波司登的一个。啊，投资的价值。那二六财年其实波司登还是在暖冬的背景下交出了一个比较好的答卷啊，营收增长百分之五点六，那业绩增长百分之十四啊，也是非常超预期的。当然这个业绩也是包含了波司登的这个呃比较大的一个理财的收益啊，但是如果剔除掉的话，其实波司登的 这个利润的一个增速还是。 快于收入的一个增幅的。那我们对波司登其实 呃，现在的一个观点其实跟我们之前啊去年发布的一个深度报告其实是一样的。就波司登，它目前是一个啊可以穿越周期的一个公司。那这个其实主要也是得益于这个波司登近几年完成的这个品牌的一个升级，因为过去 大家都知道波司登的一个。 啊，这个价格在相对是比较低的那。啊，21嗯，从217年开始呢，波司登聚焦羽绒服的一个啊主赛道啊，并且通过这种国际时装周啊，这些营销的一个啊这个曝光啊，顺应这种波潮趋势，完成了这个品牌升级。啊，在这个提升品牌形象之后呢，波司登你可以看到它整体的一个 啊，均价从线上 啊，一七年的一百度啊，提升到了。这个目前二五二六年呢接近一千块，也就是有非常大的一个这种。 价格带的一个呃提升。那第二点的话，就是啊波司登的一个精准的一个选品。那在羽绒服整体 啊，这个天花板啊可以看到相对来说，呃，目前已经是增长相对趋缓的一个平背景之下呢，波司登还是不断在开拓新的一个增量。那在传统的这个羽绒服之外呢，在二零二三年二四年公司是分别推出了这个轻薄羽。 啊，冲锋衣以及这个啊，骄阳二点零的防晒衣，那都是收获了比较好的一个市场反馈啊，也是助力整个主品牌实现一个啊，稳健的一个增长。那第三点，波司登就是也是非常重要的，就是它高质量的一个供应链，这也是它能够实现这种穿越周期的关键。因为和传统服装品牌不同呢，波司登啊，它是这个呃，就是可以实现一个柔性的一个生产，就是首次啊，在这个呃，这个店铺内其实先生产一部分的一个羽绒服，看这些羽绒服的一个销售怎么样啊，然后通过啊后续的一个销售反馈来进行快速的一个啊，这个补货。 那这就使得这个波司登的一个库存是控制的。非常好的，也可以看到啊，从最新的这个啊财年的一个呃这个存货周转天数呢，波司登是接近一百一十天，非常优秀的一个呃这个水平。那我们对比优衣库可以看到，优衣库基本上也是维持在这样的一个存货周转水平，但公司的一个价格带是显著更高于这个呃优衣库的。也就是说，波司登在定位更高的一个同时，仍然能维持这个更好的一个销售，这个是非常不容易的。 因为我们也知道高端的一个产品，其实它的一 这个销售额包括周转率，其实啊理论上来讲是要比这个大众型要相对来说会低一些的。那这也体现了啊波司登非常的一个啊优质的供应链的一个水平。那在 这几个因素之下，其实 啊，绝版波司登能够实现RO那个ROE的一个长期的一个增长。那从之前 啊，这个呃20年、21年当时啊，其实是一个相对比较低的一个水平啊，大概只有十几的个R O E提升到最近三年都是维持在百分之二十三左右，这个水平也是。 啊，非常优异的。那从这个二六财年的一个经营情况来看，首先可以看到我们公司其实结构上是有非常亮眼的一个啊成绩的啊。虽然说啊从整体来讲，波司登集团的这个就是 呃，羽绒服业务的一个呃增长大概是这个中单位数左右的一个水平。但是从结构性来看，那公司重点发力的四大啊品那个新质品类。 啊，极寒。啊，户外泡芙。和商务他们的一个占比，包括增速都是显著高于这个其他品类的。那他们这四大新税品类的一个占比从 二二年的百分之四十提升到二六年的百分之六十三。 但这个预计这四大品类仍然是波司登未来的一个。成长的核心 啊，其中像泡芙的话，它的成成长属性是非常高的。那从 这个呃，二五财年的这个六到七个亿，增长到了去年二十个亿。那这里面也是啊，得益于公司持续的一个产品的创新。 那从这个客单价的一个角度，公司也是。啊，这个持续提升这个客单价，然后全年的一个公司平均客单价大概是两千七百块。那冬季的吞咽量能达到3,000以上。啊，那公司新开的这些店啊，包括 啊，沈阳啊、西安这些新店都有，对于这个。 新课都有显著的一个贡献。那从这个呃目前经销商的一个渠道的一个库存角度来讲，是控制的非常好的。啊，我们可以看到这个年报里面。啊，经销商的一个整体的一个增速是下降了这个中三位数。 啊，但是我们认为啊，这个是主要是因为公司 啊，在这个呃去年下半年的时候，啊，针对线上的这个经销商渠道做出一些调整，用自营代替了这个经销。那现在经销的一个去年的一个占比已经从之前百分之十啊下降到了百分之四以下。啊，尤其是在啊去年下半年，这个线上已经都去转向了这个。和直营水平。 所以如果剔除掉的话，其实去年批发业务的一个呃这个增速还是能达到这个啊个位数的一个增长。啊，当然因为去年整体的一个订货会的一个情况来讲，是有双位数以上的增长的，但是公司 啊，也是关注到了这个暖冬的一个情况。那 由于在去年啊，前年都是暖冬的一个情况，那为了不给加盟商过多的一个压力，那公司在这个发货和提货的一个节奏之上，也是给了加盟商一定的一个啊，这个这个宽限啊，包括减轻他们的一个这个订货的压力。 所以可以看到目前经销商的一个渠道也是。啊，这个库存也是非常轻的一个位置。啊，那包括在今年上半年，那公司会继续优化经销商的库存，去啊换回一些经销商的库存在总部销售啊，并且啊控制这个首次发货的一个比例。我们可以看到在整个啊公司给予加盟商啊多次多项支持的一个背景下整体。 加盟商的一个库存也是。啊，保持在了一个比较健康的一个水平。那从折扣上来看的话，公司 的这个折扣也是维持在一个比较好的一个水平，基本上线上是在八三到八五折。啊，线下是在八八折。 那即使在去年暖冬的一个情况之下，公司仍然维持了非常好的一个库存，呃，这个折扣的一个水平。也是显示了公司目前的一个经营是非常良性的啊，这个。呃，销售的一个增长完全是依靠啊这个品牌力的提升以及产品的一个创新。那从这个二七年展望来看的话，公司从整体的一个指引来看，整体主品牌是维持这个啊中到高端的一个增长。 那水中飞预计是啊实现百分之十和以上的一个增长。那OEM的话，预计也是正少增长百分之十。啊，女装的话可能仍然会维持收缩的一个趋势啊，所以总体的一个 营收的一个指引是在啊百分之六到百分之七这样的一个水平。那从拆分到各个这个品牌来看的话，那目 呃，从羽绒服业务呃，主品波司登主品牌来看，未来的一个增长主要还是依靠啊，提升店效来拉动。 那这里面包括了第一个就是产品的一个创新，可以看到波司登现在啊，在整个羽绒服整体市场趋缓的一个背景下，波司登还是在持续寻找这种啊增量。那第一点它其实就是产品的一个啊创新啊，包括像去年这个泡芙三幺幺七，其实是啊，这个推出之后收到了非常好的一个市场的一个反响，由于它的一个款式确实不同。终于啊，泡芙以往的一个设计。所以在二六财年，单款的销售就达到了十亿元，是拉动了啊泡芙的一个显著的一个增长。 那这种大单品预计公司未来会持续的去啊创新去推进这个销售。那第二点的话，就是根据不同的一个啊价格梯度来匹配不同的一个需求。那波司登现在整体的一个啊这个呃价格带是上行的，但是从整体的一个产品的一个分布来讲啊，价格带还是啊这个雨露均沾啊，基本上啊。从线下来看啊，两千块到 啊，这个六千块其实啊，这些这个价格带都是啊，有这个对应的一个产品啊。 只是说现在公司推出了比如说real系列啊，这些啊比较高端的一个呃这个产品去拉动了整体的一个价格带的一个平均的一个上行。那第三个的话，就是这个商区匹配啊，就根据公司的这个业绩会管理层的一个介绍。那 啊，公司每个月的一个单店水平，呃，这个单店的一个增长的目标都会拆分到不同的一个产品啊，通过这个产品的一个规划去拉动整体的一个增长啊，包括二期财年。那公司在这个品牌故事。 啊，提升品牌形象方面仍然会继续啊投放的一个资源。所以我们预计从今年的一个维度来讲，四大核心品类仍然是这个公司目前的一个主要的一个。增长点。那从目前的一个啊订货的一个情况来讲，也是一个比较乐观的一个情况。 那跟由于今年整体加盟商的库存水平比较低。啊，并且有新品。啊，不断上新这样的一个背景下，加盟商订货也是比较踊跃的。那现在在订货里面的话，现在四大核心品呢已经占到了百分之八十的比重。 那我们也是可以预期，就是在二期财年这四大核心品呢，仍然是拉动公司增长的一个啊主要的一个关键点。那从第二品牌雪中飞来看的话，未来仍然是会围绕这个啊中国大众羽绒服第一品牌这样的一个定位啊，并且由于雪中飞本身也有这种冰雪和这个户外的一个基因。那通过这个产品渠道的一个啊协同升级，去啊帮助这个雪中飞实现一种经营的跨越，来啊提升这个大众的一个呃心智。那雪中飞在去年的一个表现也是比较不错的，那我们也是预计。 最终和今年仍然能保持双位数以上的一个增长。那作为这种大众品类，也是给波司登这个呃大众的一个价格带。一个比较好的补充呢，使得波司登能够啊持续去升级主品牌的一个啊形象。那从这个目前波司登的一个店型上来讲的话，那呃从渠从渠道端来看的话，目前主要是有三种店型啊，一个是五代店的这个大众店铺啊，大概是一千加一千块钱以上的一个客单价，还有五点五代店的这个啊大众的一个这个购物中心店啊，这些都是客单价一千左右的，还有就是高端店啊，只放这些啊这个新智品类的核心品类，大概客单价能达到三千以上。 啊，主要是啊，就是销售像这个泡芙极寒这些的一个品类。啊，这个是这个啊，这个羽绒服的一个整体的一个产品和渠道的一个变化。啊，那从这个OEM的角度来讲，目前啊公司的整个啊OEM也是保持一个稳健增长的一个趋势。那去年可以看到，受到这个啊关税，包括这个高技术的影响呢，OEM确实是有一个啊这个接近了双位数的一个下滑。 但是这个从今年的角度，随着这个啊高基数的压力消除，以及啊客户恢复一个下单，那预计OEM能实现百分之十以上的增长。那从