国泰海通食饮 蒙牛乳业盈利重估周期共振

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 原奶周期筑底见低，2026下半年至2027年有望迎来供需反转，奶价将温和上涨。2. 上游牧业公司2026年上半年普遍扭亏为盈，下游乳制品龙头企业盈利改善可期。3. 蒙牛当前估值处于低位，具备业绩修复动力，投资弹性相对突出。 二、投资线索 1. 上游推荐：优先选择弹性较大的牧业公司，如现代牧业、悠然牧业等。2. 下游推荐：关注乳制品龙头企业，蒙牛具备业绩弹性，伊利具备现金流及股息确定性。3. 蒙牛核心逻辑：低估值（12-14倍PE）、低基数，叠加收入改善、费用率优化、上游拖累收敛三重业绩修复动力。 三、风险与关注 1. 需求复苏不及预期，奶价上涨节奏或慢于预期。2. 蒙牛乳业补税影响为短期可控的小几亿规模，但需关注长期征管口径扩大的风险。3. 体育大年营销费用投入可能对蒙牛短期利润形成一定压力。 四、其他说明 1. 本次电话会议内容仅供国泰海通证券签约客户内部学习，不得外发。2. 市场有风险，投资需谨慎，投资者需自主做出投资决策。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通食饮蒙牛乳业盈利重估周期共振。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明：本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户。会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。 国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议。相关内容未经允许和授权转载转发均属侵权。国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。 市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。对啊，各位尊敬投资者啊，大家晚上好啊，感谢大家参加这场啊，蒙牛乳业的这个电话会议啊，活动啊，这也是我们 呃，国泰用食品药呃，室内四十讲的第十六讲。那今天啊，先简单汇报一下，为什么这个选这个时间。 把它加满。啊，实际上昨天我同事啊已经 啊，跟大家汇报了就乳制品周期的大致的一个情况。包括当前的原奶，可能属于一个。あ。 三到四年下行周期的一个底部。啊，浙江 进入到一个右侧的这个这个拐点。那。AH 我们的观点呢？ し。当下其实我们看到三个这个比较明确的一个改善的这个信号，关于 还有制品行业。那第一就是其实。呃，从这个 二六年呢，就是七月开始啊，我们看到。 而不只是散卖的价格。主产区的合同买家 也开始突破了这个。震荡了一年多的三块。呃，上下这个区间啊，来到了三块零六、三块零七这样一个水平。 那同理。也实现了一个转正啊，这是本轮奶价下行周期以来的这个第一次。那第二呢，就是我们看到上游的木业报表。其实 啊，出现了呃。 盈利的这个这个拐点啊，包括 现代牧业、悠然牧业还有奥亚集团。其实都发了26H1的这个证明公告。那全部是这个有亏啊，转运。已经在报表上有所体现。 那第三呢，从蒙牛自身来讲，其实我们看 啊，今年啊，这个上半年从 呃，这个一些呃 从我们调研的跟踪的情况来看呢。整体的。啊，包括业务的一些的总总体业务的表现应该还是相对不错的。那从股价上面其实也反映。 啊。今年到呃，现在Y T D应该是百分之 25到30之间，其实是跑赢大部分消费股的。啊，但即使是现在去看呢，整个市值 呃，去。做一个这个比较审慎的计算的话，其实也就是十三刀。 呃，十四倍啊，还是在处于一个相对比较偏低的一个估值区间。嗯。呃，我们今天的核心结论先呃先放在这个这个前面讲啊。其实就是。 圆满周期啊，筑底见低，然后我们认为下半年。到明年是有望迎来一个供需的反转。啊，进而奶价会开始一个向上的。呃，温和上涨。 那么在这样的一个呃判断之下呢，我们上游会推荐。啊，木业啊，包括悠然选单。那下游呢？你会推荐这个。 啊 比较 呃，有阿尔法或者是全国性的。有盈利改善的这个。乳制品公司啊，这里面。嗯，今天主要汇报的就是就是蒙牛。 那呃，当然蒙牛其实我们也要呃讲到前面，就刚才提到这个今年以来其实涨幅已经不小啊，这个Y T D。嗯，刚才也提到了，有接近百分之三十，其实。啊，部分的这个逻辑已经是兑现在这个价格里面。那我们认为接下来呢，可能更多是需要看这个业绩的兑现。 啊，这个呃，这里面可能 呃，短期会隐含的一个包括 呃，乳乳液补税的这么一个不确定性因素啊，后面我们会专门做一个。呃，汇报。好，那接下来就是分为几块，呃，汇报一下我们今天这个报告的一个主题啊。首先是讲一下。 行业的一个情。以及近期的变化。啊 然后再展开蒙牛的具体逻辑和我们的。呃，一些观点。 那时候。呃，可能再呃补充一些报。关于呃补税的这个影响和风险。那从行业的情况来看呢？ 其实。原来这个行业呃，我们先讲这个周期。啊，可能。呃，再汇报一下，从零八年以来，其实走了一个三轮 的这个比较完整的一个周期。 那这一轮的下行其实是开始于21年。呃，合同买家在。ええ。在在21年见顶回落。 然后呢。呃，核心的原因其实是因为在前期买家上上行的过程当中。呃，密集的扩产，然后同时又撞上了需求的走弱，尤其是 呃，我们看到二三年。呃，至今啊，整个 包括消费需求应该是。 呃，逐年就是这个。应该是从复苏上面，其实不太。呃，及大家的这个预期的，而且整个预期。在不断的下修。 那生鲜乳的就是落实到。乳液呢，其实就是生鲜乳的产量增速远高于。呃，乳制品的一个产量增速而造成供给的这个严重过剩。啊，进而买价呢是一类银跌。 行业的亏损面是持续扩大的。其实，呃，真正的 这样的话，我们观察可能是从 はい。25年开始。其实二四年开始呢，整个供需的错配加上一些成本倒挂。 就导致 呃，奶牛存栏开始进入区划通道了。那 实际上，24的这个。二十年的 呃，三季度我们看到原来。产量出现。 首次同比下降。然后。呃，应该是2425这两年全年的存栏计划都。はい。 二十五到三十万头左右。河西坦的这个奶牛 呃，应该。统计口径其实二五年底应该是不到六百万头。呃，那到今年其实去化还在继续啊，我们看到上半年的。 呃，奶牛的存栏去化仍然维持着这样一个速度。呃。在这个这个线性的一个推进。啊，当然中间有一些小波折，因为这个口蹄疫疫情。 可能干扰了一个。淘汰的节奏啊，其实月度上面其实有一定波动的，但是 总体的下行。AH 嗯。城南区划的这个轨道其实是没有改变的。 呃 这个是啊，我们观察到近期这个延脉周期的一个一个变化。那当然。近期呢，其实。呃，刚才也提到有三个比较重要的一个边际变化。 第一个就是 这个供需增速其实。呃 出现了。应该说连续两个季度的这个这个变化就是。二六年的一季度和二季度，其实我们看乳制品的产量增速。 都是高于呃生鲜乳的这个。产量增速的 这个其实供需的角度，我们认为 需求侧跑赢供给侧是一个比较。呃，好的信号。第二个变化呢，就是价格层面啊，我们看到散奶。 其实从年初，从二三月份到四月开始往上走。然后。呃，从两块二大概涨到现在三块，剩下一个水平啊，三块出头。部分地区已经超过了这个合同买家，那因为 散买呢是最市场化的价格，就是它的。 他的改变其实是更多体现了。呃，可能短期的供需的一些。呃，这个变化。那若是其实呃散奶到原奶呢，其实也出现了一定传导啊，在七月我们看到合同买家。 其实是突破了一个前期的一个平台期啊，并且同比转正。那第三个变化就是上游报表的一个挂点。包括现在。呃，悠然以及奥利亚，其实26H1的这个预告全部是有亏为盈的。 呃 然后其实我我我们认为呢，这一轮当然报表的这个改善哈更多还是不是？来自于一些这个现金项目的改善，可能更多还是来自于 买家的一个反转的一个预期。但是这个其实也说明。呃，如果说下半年到明年。 买家真正出现一个明确的改善，那其实上游的这个业绩释放才。呃，会开始逐步去去兑现。那其实往下半年去看呢，我们对于共识的判断是。首先供给端。 啊，三季度的这个。Okay. 没呃 三季度的这个。呃，热应急，呃，目前还存在，然后加上一些这个清楚的这个备货。那其实 呃，历来是一个供给收缩，然后需求。 uh 扩大的一个一个窗口期，那我们认为第一从蓝区化大概率会延续，第二呢整体的买价。可能会有一个一波这个季节性的一个一个上涨。那其实从需求侧来说的话。呃 我们今年看到，从短期来说，我们今年其实看到业内的增速其实也是。 相较去年，是是是有一定的回暖的。那像 呃，白奶酸奶的这个动销和跌幅。是出现一定的这个收窄啊，甚至甚至。部分的这个品牌出现同比的这个转正。 像蒙牛伊利这两家龙头，上半年的月奶都是恢复。啊，正增长的。那第二个就是可能从中长期来看啊，我国的这个深加工也开始进入了一个 啊，逐步释放的一个阶段。呃，大概呃，国内的新加功能。 呃，在过去大家。就是做四百亿左右的规模。大部分份额可能是在这个外资的。呃，公司 呃，手中呃，像是呃，乳铁蛋白 ah 乳清粉，然后还有稀奶油这些品类，其实国产化的也相当于。 在二五年起，其实内资如洗的新建深加工。产能。开始就去投产。那目前还处于一个跑步的阶段。 那我们认为啊，随着这部分的这个产能。逐步的这个落地吧。呃，应该说深加工会带来一个 呃，一定的这种需求的增量。yeah 呃，会进而对买家造成一定的 上新的呃 应该说是。 向前的一个推动。啊，当然。呃，我们也必须要说的是，就是整个宏观的呃经济状态，或者说 呃，消费的修复情况其实 呃，从二季度看还是不及预期，所以 呃。我们认为短期对于需求给予太高的，就是对于整体需求给予太高的这个预期也并不合适，可能更多是 需要边走边看，但是供给端的这个变化。 是实打实正在发生，而且。啊，我们认为 进入到二七二八年。呃，会逐步去扩大的这样的一个一个趋势。嗯，那。 基于刚才我们对于啊整个行业逻辑的一个呃梳理，以及短期的一个呃一一些这个这个判断吧，那我们。はい。对，就是得出了一个主要的逻辑，就是。呃，其实还是可以看这个上游，看弹性，然后下游呢？ 呃，乳制品公司可以更多的去看一个一个格局。那刚才提到，其实上游的像是悠然和现代，其实在上半年。啊，业绩都已经啊扭亏为盈。那其实。 呃，从奶价来说，我们认为后续随着奶价的这个逐步上行，其实对于这 呃，这些牧业公司来说，利润端是会有一个明确的体现。那根据一些测算呢，可能。呃，对悠然来说，一毛钱的一个奶价上涨。大概会带来。 嗯。啊，四个亿左右的一个。呃，这个现金的呃利润回报以及六个亿左右的一个估值的一个一个一一个上行。那现在呢，其实啊随着并购啊这个深入之后，整体的呃存栏量规模也是跟悠然接近啊，我们认为呃基础掉报表端可能有一些不一样的这种呃估值模式啊，整体的受益程度从现金的角度我们觉得应该是呃也会是比较显著的。 那第二个就是从下游来说，其实如 乳制品公司更多是赚一个呃格局的钱。那历史上呢，就每一次买家上行期，其实下游的乳制品企业啊喷粉损失会逐渐收窄啊，存存货的这个减值会逐步下降。那更重要的是，当这个低价原奶消失之后呢，其实一些呃中小品牌三线四线的这种乳制品企业，他们很难去获得一个低价的货盘。那进而呢，整个呃行业的格局会有一个比较呃明确的改善。 那像龙头它可能在呃费用方面。在份额上面都会有一定的。呃，相应的这种其实呃 费用上会有一定收敛，份额上会有相应的这种这种提升。呃，进而在业绩上会有一定的体现，那所以 呃，我们在下游其实也是会推荐这个乳制品的龙头公司，包括像。 呃，盈利蒙牛当然从盈利弹性的角度来说。啊，可能伊利会更大一呃，可能蒙牛会更大一些，但是 呃，伊利的这个现金流和确定性会更强一些啊，股息率也会更高一些啊。那。呃，第四块呢，我们主要讲一下蒙牛的一个具体逻辑。 其实简单来说，我们认为蒙牛就是 低估值低基数。还有这个三重的这个基本面的业绩修复。啊，低估值。呃，我们呃刚才也提到了，其实按照一个常态化的利润。 呃，去测算的话，其实梦云当前的市值对应的估值可能就是在 啊，十二到十四倍这样的一个一个水平。那其实如如果我们横向去对比其他的。呃，不管是必选消费，或者说呃在大众品的这种龙头公司。其实是明显更低的。 那 我们认为呢，这个折价其实有一定的道理。那因为呃，毕竟乳业它总量是一个呃，存量的一个呃，偏存量