国泰海通食美40讲：蒙牛乳业盈利与乳制品周期共振

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 乳制品原奶周期筑底，2026年下半年至明年有望迎来供需反转，奶价将温和上涨。2. 行业出现三大边际改善信号：2026年7月主产区合同奶价突破3元、上游牧业扭亏、蒙牛收入转正。3. 下游推荐伊利、蒙牛等全国性乳企，上游推荐牧业公司。 二、蒙牛乳业核心逻辑 1. 低估值（PE约12-14倍）、低基数，三重业绩修复逻辑明确，2026年收入有望实现中高单位数增长。2. 费用率有优化空间，新管理层推动SKU缩减、供应链数字化等降本动作。3. 上游拖累项（合营牧场亏损、存货减值等）今年将明显改善，去年相关拖累约8亿元。三、行业与投资线索 1. 原奶周期：2021年起下行，2024年三季度产量首次同比下降，2024-2025年存栏去化25-30万头，2026年供需增速转向需求快于供给。2. 需求端：2026年白奶、酸奶动销改善，乳企增速转正，深加工投产将带来增量；需警惕消费修复不及预期风险。3. 下游乳企：周期上行期行业格局改善，龙头份额与费用优化，伊利确定性强、股息高，蒙牛弹性大；上游牧业弹性显著，牧原每涨1毛奶价对应4亿现金利润、6亿估值。四、风险与关注 1. 乳制品消费修复不及预期，干扰周期上行节奏。2. 下游乳企补税影响：蒙牛鲜奶收入占比中高个位数，短期影响规模可控；若征管扩至其他子公司优惠税率则存长期风险。3. 蒙牛营销等费用短期仍有压力，业绩兑现进度待观察。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通食品蒙牛乳业盈利宠物菇周期共振。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明：本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容。 未经允许和授权转载转发均属侵权国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任市场有风险投资需谨慎提醒广大投资者谨慎做出投资决策。对啊，各位尊敬投资者，大家晚上好啊。感谢大家参加这场蒙牛乳业的这个电话会议啊活动啊，这也是我们国泰用食品饮料呃时美四十讲的第十六讲。那今天呃先简单汇报一下，为什么这个选这个时间。 把它加满。啊，实际上昨天我同事啊已经 跟大家汇报了，就是乳制品周期的大致的一个情况。包括当前的原奶。能处于一个。 あ 三到四年下行周期的一个底部。啊，就将 进入到一个右侧的这个这个拐点。no uh 我们的观点呢是。当下其实我们看到三个这个比较明确的一个改善的这个信号，关于 还有制品行业。 那第一就是其实。呃，从这个 二六年的这个七月开始啊，我们看到 而不只是散卖的价格。主产区的合同买家 也开始突破了这个。震荡了一年多的三块。 呃，上下这个区间啊，来到了三块零六、三块零七这样一个水平。那同理。也实现了一个转正啊，这是本轮买家下行周期以来的这个第一次。那第二呢，就是我们看到上游的木业报表，其实啊出现了呃盈利的这个这个拐点啊，包括现代木业、悠然木业，还有二亚集团，其实都发了26H的这个证明公告。 那全部是这个有亏啊，转盈啊，已经在报表上有所体现。那第三呢，从蒙牛自身来讲，其实我们看啊，今年啊，整个上半年，从呃这个一些呃我们调研的跟踪的情况来看呢，整体的包括业。那呃，我们今天的核心结论先呃先放在这个这个。前面讲啊。 其实就是。圆满周期啊，筑底见低，然后我们认为下半年。到明年是有望迎来一个供需的反转。啊，进而买家会开始一个向上的。 呃，温和上涨，那么。在这样的一个呃判断之下呢，我们上也会推荐。啊，物业啊，包括业务员签单。那下游呢，也会推荐这个。 はい。比较。呃，有阿尔法或者是全国性的。有盈利改善的这个。 有这片公司啊，这里面。可能今天主要汇报的就是就是蒙牛。那呃，当然蒙牛其实我们也要呃讲到前面，就刚才提到这个今年以来其实涨幅已经不小啊，这个Y T D。嗯，刚才也提到了，有接近百分之三十，其实。 啊，部分的这个逻辑已经是兑现在这个价格里面。那我们认为接下来呢，可能更多是需要看这个业绩的兑现。啊，这个呃，这里面可能 呃，短期会隐含的一个包括 呃，有有夜补睡的这么一个不确定性因素啊，后面我们会专门做一个。呃，汇报。 好，那接下来就是分为几块，呃呃，汇报一下我们今天这个报告的一个主题啊。首先是讲一下行业的一个情以及近期的变化，啊，然后再展开蒙牛的具体逻辑和我们的呃一些观点，那最后呃可能再呃补充一些报关于呃补税的这个影响和风险。那从行业的情况来看呢，其实原买这个行业，呃，我们先讲这个周期，呃，可能呃再汇报一下，从08年以来其实走。一个三轮的这个比较完整的一个周期。 那这一轮的下行其实是开始于二一年，呃，合同买家在呃在在二一年见顶回落。然后呢，呃，核心的原因其实是因为在前期买家上上行的过程当中，呃，密集的扩产，然后同时又撞上了需求的走弱。尤其是呃我们看到二三年，呃，至今，呃，整个包括消费需求应该是呃逐年，就是这个应该是从复苏上面，其实不太呃及大家的。这个预期的，而且整个预期是在不断的下修。 那生鲜乳的就是落实到乳液呢，其实就是生鲜乳的产量增速远高于呃乳制品的一个产量增速，而造成供给的这 个严重过剩。啊，尽管奶价呢是由于一些行业的亏损面是持续扩大的。其实呃真正的变化我们观察可能是从呃25年开始，其实24年开始呢，整个供需的错配加上一些成本倒挂，就导致呃奶牛存栏开始进入趋化通道。那实际上24的这个24年的呃三季度，我们看到原来产量出现首次同比下降。 然后呃应该是2425这两年全年的存栏去化都在25到30万头左右。科斯坦的这个奶牛呃应该统计口径，其实25年底应该是不到600万头。呃那到今年其实去化还在继续啊，我们看到上半年的呃奶牛的存栏去化仍然维持着这样一个速度呃在。这个这个线性的一个推进，呃，当然中间有一些小波折，因为这个口蹄疫疫情可能干扰了一个淘汰的节奏啊。 其实月度上面其实有一定波动的，但是总体的下行呃，城南区化的这个轨道其实是没有改变的。呃，这个是呃我们观察到近期这个元旦周期的一个一个变化。那当然近期呢，其实呃刚才也提到有三个比较重要的一个边际变化，第一个就是这个供需增速其实。呃，出现了应该说连续两个季度的这个这个变化。 就是二六年的一季度和二季度，其实我们看乳制品的产量的增速都是高于呃生鲜乳的这个产量增速的。这个其实供需的角度，我们认为呃需求侧跑赢供给侧是一个比较呃好的信号。第二个变化呢，就是价格层面啊。我们看到散奶其实从年初从二三月份到四月开始往上走，然后呃从两块二大概涨到 到现在三块，剩下一个水平啊，三块出口。 部分地区已经超过了这个合同买家，那因为 散买呢是做市场化的价格，就是它的。他的改变其实是更多体现了。呃，可能短期的供需的一些。呃，这个变化。 那若是其实呃散奶到原奶呢，其实也出现了一边传导。在七月我们看到合同买家。其实是突破了一个前期的一个平台期。也同比转正了。 那第三个变化就是商业报表的一个挂点。包括现在。呃，业务员以及奥利亚，其实奥利亚H一的这个预告全部是扭亏为盈的。呃 然后，其实 我我我们认为呢，这一轮当然报表的这个改善哈更多还是不是？ 来自于一些这个现金项目的改善，可能更多还是来自于 买家的一个反转的一个预期。但是这个其实也说明。呃，如果说下半年到明年。买家真正出现一个明确的改善，那其实上游的这个业绩是放开。 呃，会开始逐步去去兑现。那其实往下半年去看呢，我们对供应区的判断是 首先供给端。啊，三季度的这个。うん。 你呃 三季度的这个。呃，热应急，呃，目前还存在，然后加上一些这个清楚的这个备货。那其实。呃，历来是一个供给收缩，然后需求。 啊 扩大的一个一个窗口期，那我们认为第一 从蓝区化大概就会延续，第二呢，就不能买价。可能会有一个一波这个季节性的一个一个上涨。那其实从需求侧来说的话。呃。 我们今年看到，从短期来说，我们今年其实看到夜奶的增速，其实也是。相较去年是是是有一定的回暖的。那像 呃，白奶酸奶的这个动销。截图。 是出现。一定的这个收窄啊，甚至甚至。部分的这个品牌出现封闭的这个转正。像蒙牛伊利这两家龙头，上半年的月呢都是恢复。 啊，正增长的。那第二个就是可能从中长期来看啊，我国的这个深加工也开始进入了一个。啊，逐步释放的一个阶段。呃，大概呃，国内新加坡呢。 呃，在过去大概 就是做四百亿左右的规模。大部分份额可能是在这个外资的。呃，公司 呃，手中呃，像是呃，乳铁蛋白。oh 乳清粉，然后还有稀奶油这些品类，其实国产化率相当低。 在二五年起，其实内部如洗的新建深加工。嗯。开始就去投产。那目前还处于一个爬坡的阶段。 那我们认为 啊，随着这部分的这个产能。逐步的这个落地吧。呃，应该说深加工会带来一个 呃，一定的这种需求的增量。yeah 呃，会进而对买家造成一定的 上新的呃 应该说是。 向前的一个推动。啊，当然。呃，我们也必须要说的是，就是 整个宏观的呃经济状态，或者说 呃，消费的修复情况其实 呃，从二季度看还是不及预期，所以 呃 我们认为短期对于需求给予太高的，就是对整体需求给予太高的这个预期也并不合适，可能更多是需要边走边看。但是供给端的这个变化是实打实正在发生，而且呃我们认为进入到二七二八年呃会逐步去扩大的这样的一个一个趋势。 呃，那基于刚才我们对于啊整个行业逻辑的一个呃梳理，以及短期的一个呃一些这个这个判断吧。那我们呃呃就得出了一个主要的逻辑就是。呃，其实还是可以。这个上游看弹性，然后下游呢呃有志平公司可以更多的去看的一个格局。 那刚才提到，其实上游的像是悠然和现在其实在上半年业绩都已经啊扭亏为盈。那其实啊从奶价来说，我们认为后续随着奶价的这个逐步上行，其实对于这呃这些牧业公司来说啊，利润端是会有一个明确的体现。那根据一些测算呢，可能对于悠然来说，一毛钱的一个奶价上涨大概会带来四。四个亿左右的一个呃这个现金的呃利润回报，以及六个亿左右的一个估值的一个的一个上行。 那现在呢其实啊随着并购啊这个声明之后，整体的呃存栏量规模也是跟悠然接近啊，我们认为呃基础医疗报表端可能有一些不一样的这种估值模式啊，整体的受益程度从现金的角度，你们觉得应该是呃也会是比较显著的。那第二个。就是从下游来说，其实乳制品公司更多是赚一个。呃，格局的钱。 那历史上呢，就每一次买家上行期其实。下游的乳制品企业。啊，喷粉显示会逐渐收窄啊。嗯，存货的这个减值会逐步下降。 那更重要的是。当这个低价圆满消失之后呢，就是一些。呃，中小品牌三线四线的这种乳制品企业。他们很难去获得一个低价的货盘。 那进而呢，整个 呃，行业的格局会有一个比较 呃，明确的改善，那像龙头它可能在 呃，费用方面在份额上面都会有一定的。呃，相应的这种提示，呃。费用上会有一定收敛，份额上会有相应的这种这种提升。呃， 进而 在业绩上会有一定的体现，那所以 呃，我们在下游其实也是会推荐这个乳制品的龙头公司，包括像呃，一名盟友当然从 盈利弹性的角度来说。 啊，可能利率会更大一呃，可能某年会更大一些，但是 呃，伊利的这个现金流和确定性会更强一些啊，股息率。也会更高一些。那呃第四块呢，我们主要讲一下蒙牛的一个具体逻辑。其实简单来说，我们认为蒙牛就是低估值、低基数，还有这个三重的这个基本面的业绩修复啊。 低估值呃，我们呃刚才也提到了，其实按照一个常态化的利润呃去测算的话，其实蒙牛当前的市值对应的估值可能就是在啊十二到十四倍这样的一个一个水平。那其实如如果我们横向去对比其他的呃，不管是必选。消费或者说呃呃大众品的这种龙头公司其实是明显更低的。那我们认为呢，这个折价其实有一定的道理。 那因为呃毕竟乳液它总量是一个呃存量的一个呃偏存量的一个市场，更多的可能增量是需要从呃我们说可能从一个呃一些固态的这个乳制品的呃品类啊，以及可能低温奶这些这个相对竞争格局更呃更竞争烈度更高的品类去去获得。那 上游呢，也会存在一个周期性的这种这种问题。但是我们认为就是造成过去折价的几个因素，其实是在边际环节的。呃，尤其是可能呃业