长江社零风向标丨黄金珠宝金价大涨后企业盈利分化复盘

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 2025年黄金价涨超60%，饰品销量从600-700吨降至360吨，但头部珠宝企业盈利分化（老铺涨230%、潮宏基剔除女包后翻倍、菜百涨60%），行业规模增10%左右，真实饰品销售额或个位数增长。 2. 消费端客单价提升，2025年2000元以下饰品占比下滑，万元以上占比提升，周大福平均客单价下半年明显上涨，消费者在金价看涨下愿加支出。 3. 企业端产品与渠道优化：产品上各品牌在金价倒逼下拉开价格带、克重带差距，匹配目标客群（如老铺以7克以上中高价产品为主，曼卡龙集中于三四克低克重）；渠道上头部品牌2023年门店达3.3万家峰值，2026年二季度约2.7万家，预计年底净关店到2.3万家，渠道出清接近2020年水平，经营质量提升。 二、盈利分化核心原因 1. 存货增值效应：直营占比高、套保比例低的企业（老铺无套保、六福集团套保25%、周大福套保30%），存货在金价上涨中增值明显，毛利率受金价提振约3个百分点。三、风险与关注 1. 2025年板块杀估值，因市场担忧需求不确定性、金价波动，且存货增值未被市场合理定价。 2. 后续关注：金价波动对存货的扰动、行业需求恢复节奏，若金价平稳，板块估值或从9-10倍修复至13-15倍。 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户，未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。长江证券保留追究其法律责任的权利。好的，呃，各位投资者，大家上午好。欢迎接入我们这个树林风向标的呃，每天的这个汇报啊。 我是零售组张彦纯，今天和大家汇报的一个专题是这个呃，复盘一下金价大幅上涨之后，为什么我们看去年的企业的盈利是呃，一个分化的情况？因为其实去年的呃，一个量价关系还是比较剧烈的，金价大概上涨百分之六十，然后量呢。啊，持续下跌，黄金饰品销量持续下跌，历史上呢？呃，这个黄金饰品大概每年会卖六百到七百吨。 呃，但是呢，二五年跌到了三百六十吨。呃，所以呢，这个过程中其实真正大家买的这个黄金的克数是大幅的削减的。啊，但是呢呃企业端看到的盈利并没有普遍很差啊，比如说最好的像老铺呢，去年是有二百三十的业绩的增长。啊，那么呃，潮宏基有大概 嗯，就剔除这个女包的影响之后，大概有翻倍的一个业绩增长。 啊，像这个菜百呢，啊，也有百分之六十左右的这种业绩增长啊。那么呃，所以说业绩表现比较好的还是很呃的企业还是很多的。我们想来复盘一下这个具体的原因。呃，那么 呃，从这个行业的一个情况来看的话，我们 呃，从做笼统的社龄数据来看，其实二五年呢啊是有大概百分之十出头的一个规模的一个增长的。 嗯，但这里面呢，我们觉得可能 啊，社林去年也包含了一些投资类产品的一些记录，所以去年逐月来看或者全年来看。它的行业规模可能会相相对偏高一些。啊，整体真实的这种黄金饰品的销售额呢，它应该是一个呃，大概在个位数的一个呃一个增长的一个水平啊，如果把呃这个。呃，价和量呃相乘的话来看的话啊，应该是这么一个一个水平。 啊，然后 呃，我们来看这个需求端的这个消费者的客单价啊，是不是真正像大家理解的预算完全的刚性。啊，大家只花同样的这个价格，金价上去之后就买。相应更低的一个。啊，克重。 啊，但是我们看到两个数据啊，一个是世界黄金协会统计的这个不同客单价的这种。黄金饰品 啊的一个销量占比啊，可以看到的话就是说。嗯，两千块以下的这种呃产品。他的。 其实它的这个占比是在是在削减的。而两千块以上。啊，尤其是这个呃一万元以上的这类产品的这种销量占比，它在提升的比较明显。啊，这是一个第二，就是嗯，周大福他逐季度披露的这个黄金饰品的平均客单价啊，也在去年的下半年开始呃，这个明显的提升。 啊，所以我们感觉就是说在这波金价上涨的过程中啊。啊，其实消费者还是形成了一个比较强的啊，金价看涨的心理预期。啊，那么这个过程中，他们啊，即便这个呃，就收入啊，消费啊，啊等等等等方面的一些限制啊，他们还是愿意在这个品类上面可能相应的多花一些钱。对，所以真正的 这个平，这个这个这个。 呃，预算或者客单价，它可能还是有一些提升的。啊，也和行业规模。啊，可能有一些增长啊，这个有一定的关系。但这个过程中呢，可能 嗯，也倒逼这个企业呃，各家企业在推出嗯，不同价格带的呃这种产品。 因为其实视角放到二三年以前，各家品牌还是挺同质化的。他们大概在一个。呃，可能六七百的这种金价下面做一个偏同质化竞争啊，大家的价格带没有拉的这么宽啊。那低克重的每家品牌都能卖，高克重的每家品牌都可以卖。 但是现在呢，就是说这个这么高金价下呢，其实说。嗯，因为品牌力或者客群的不同啊，他们的这个价格带或者克重带就拉出了一定的差距。啊，然后呢，设计感呐，工艺啊，也有一定的这个这个差别。啊，所以呢，比如说去年的老铺，它的这种轻客，呃，它的小号，呃。 基本就是七克以上。啊，小它很少会有，比如说五克以下的这种这种产品啊。啊，然后中号呢就直接来到了十三十四克。啊，那么呃潮宏基呢，它是从这种轻量级的串珠做起来的，所以呢。 它大部分可能还是集中在五克以下，但是呢在逐步做它的真金真钻呢，这种大概在七八克甚至往十克走的这种。呃，这种产品然后像曼卡龙啊，它就是嗯，还是在偏低克重去做它的特色啊。那么它大部分产品还是在这个可能三四克啊，或者两呃两三克这么一个水平。所以呢 其实各家品牌他们在 嗯，价格带上。 呃，和克重上面其实也在更加的符合他的目标客群的预算。所以我们觉得总的来讲，就消费者他在呃适当的提升他的消费客单价，以及各家品牌他卷出了一些。啊，就是在啊不同价格带去卷这种产品卷设计其实。啊，整个行业它的这个平均客单价还是在还是在往上提升的。 好，那么呃从这个呃产品端呃之外呢，我们来看一下渠道端呢，就是说嗯关店到底关到怎么样？嗯。呃，周大福他会披露的比较细一些啊。我们来看这行业从 最大的公司，他的一个关店的一个情况，其实。 他会披露的，就是说他关掉的主要是。嗯，主要是他二二财年到二三财年的开出的门店，这部分店是关的最多的。啊，所以就是说他可能尤其是关掉了呃过去两三年的一个新店。啊，这些芯片就是它在快速扩张过程中，可能一些选址不当，或者说。 啊，加盟商实力不足，或者周边的商圈呐这种。啊，这种社区啊，可能是嗯，这种消费能力不够的这些店呢，它可能就给予关闭。那么其实更老的一些点，比如说一些五年以上啊，七八年这种相对成熟的天，它反而是留下来的。所以我们现在看到，比如说像。 像周大福，他在关了这一大波之后，其实同店其实表现还挺好的。啊，可能也反映出它存量门店其实质量。比较好。啊。 呃呃，从全行业来讲的话，其实呃头部几家嗯珠宝公司，他们的门店数呢，二三年呃达到一个峰值，大概在三点三万家，三点三万家。那么呃呃连续关了三年啊，到了二六年的中旬啊，二六年一二季度我们统计下来呢，大概会在啊这个二点七万家左右啊。那么全年如果继续开再呃继续关再关半年的话啊，可能就会关到大概二点。三万家，就是过去三年净关了一万家的这个头部品牌的门店，大概会来到2020年的门店数水平。 所以相当于呃连续关了三年啊，把这个21年到23年啊开呃开出来的那些新店，可能大部分要关闭啊，行业的门店数啊，头部品牌的门店数来到2020年的水平。那我们觉得这行业的渠道的这个这个就是出清或者优化，它就达到了一个比较啊。呃，比较就是说没有那么饱和和比较均衡的一个一个一个态势。啊，那么这个这个呃观点就可能逐步就收尾啊，所以你觉得呢？ 啊，其实按周大福他他关的最快啊。呃，来看呢，其实今年他财财报的一个指引也呃也也反映出，就是说他全财年可能就净关六百到七百家店。然后第一财季他就进关了250多家店，所以呢后面应该是越关越少的。哎，所以我们觉得这个行业的渠道初期应该在今年底会逐步的收尾。 啊。那么而而这个金价对于这个各家品牌这种产品的倒逼和这种这种卷设计啊，各方面其实已经。啊，让这个行业的产品啊，还有渠道啊，都有一个比较明显的提升。所以我们觉得这个质量的一个 这个行业经营质量是在是在提升的。 啊，但是这个以上呢，我们还是讲这个嗯经营层面，对于呃各家企业利润端的一个驱动嘛。因为我们核心还是想看盈利分化，所以 不得不谈的还是这个这个存货增值。啊，传说中增值这块那么。うん。 呃，我们去复盘就是各家品牌他们如无论套保比例啊，还是说这种直营和加盟的一些结构来看呢。大的定性的规律就是说。啊，套保比例 啊，越低。而且这个直营占比越高的啊，他一般享受的这个存货增值会更明显。 啊，那么因为直营的话，这个存货躺在账面上的这个时间。啊，它会更长，比批发型的企业要更长。所以在竞价上涨的时候，它的这个。金价上涨的这个呃这个效应会更明显一些。 啊，所以去年看到的就是说。嗯，菜百。呃，老铺。呃，然后六福集团 啊，周大福。 这些。偏直营就直营占比比较高的啊，或者说啊，以及他们这个套保比例也比较低的。啊，比如说六福集团它淘宝比例就在百分之二十五，然后周大福呢可能从百分之五十降到了百分之三十多。啊，老铺呢是不套保。 啊，那个那个菜百呢？大概是百分之四五十的淘宝比例，所以就是。相对都偏低啊，那场口是相对偏高的。啊，所以这部分企业他们确实赚的比较多的这个这个存货增值。 但这部分具体赚多少，他 嗯，还是不太好。啊，不太好拆得出来。嗯。只能说，比如说我们可以去举一些样本去去看呢，就是有时周大福它会披露它的毛利率的一个提升的。 啊，驱动因素啊，他可能会说。他去年毛利率的提升。啊，可能其中有两三个点是有竞价带动的。啊，那么比如说一些企业，像周大生呐，或者长虹机，他们的直营店。 的毛利率提升 呃，那么也可以去映射金价的一个啊，一个一个呃，一个这个提振的效果。比如说周大生他可能 呃，它的直营店的毛利率提升了大概四个点。那这里面可能假设可能大部分它都是。这个金价带来的，所以应该说金价对于毛利率的提振贡献，它应该会会有，比如说百分之三左右。 啊，提升三个点的毛利率，所以这个。这个这个啊还是比较的可观的呃，所以呢呃去年呢就是说这些嗯公司呢多少都会吃到这个存货增值的这个啊这部分的一个呃呃一个一个一个效应。啊，那么这部分其实市场是不太给估值的。呃，所以呢，呃，今年啊，从去年底以来到现在，其实这个板块呢，大家杀估值还是比较的厉害啊，一个是对后面需求的一个。 一个不确定性，金价的不确定性。第二就是说。啊，大家觉得去年呢，大家吃到这些存货增值。然后呢。 啊，也不知道经营利润有多少，存货增值有多少啊，但是应该是存货增值应该是不小的。所以呢，大家就是说。呃，对这块呢会啊给予一些这个这个这个估值折价，然后给一个周期平的一个属性。啊，那么 呃，所以相应来讲，就今年这个珠珠宝的杀估值还是还是比较厉害的。 啊，当然我们是觉得呢，嗯，还是最前面讲的，就这个这个行业在金价这么暴涨，需求不好。这个这几年呢，其实通过关店和产品的升级，其实陆续把自己的目标客群都找的比较准。啊，其实整个行业和二三年以前。他肯定。 首先，渠道没有那么饱和，竞争没有那么激烈，产品也会更好。呃，所以呢 呃，这个企业的质量是在提升的。呃，短期的金价的这个上涨下跌，它肯定会带来这个存货增值贬值的一些。啊，一些对利润的一些扰动。 啊，但是后面我们觉得这个还这个行业还是一个。需求偏任性的消费品的一个估值逻辑，它呃如果金价 嗯，比较平稳或者波动性。呃，降低的话，它如果回归回归到消费品的估值的话，它还是一个十十倍到十五倍之间的一个。一个区间。 啊，所以我们觉得这行业呢，呃，下半年的需求呢。好，我们可以。月度去跟踪这个数据，看一下它的一个恢复的节奏，但是 啊，这个呃大的机会我感我们感觉下半年还是来自于这个这个估值的啊修复啊，比如说从九倍、十倍修复到这个十三、十四倍，甚至十五倍。啊，我们觉得这个空间还是有的。 对，所以呃我们觉得这个行业的这些头部公司还是值得继续去跟踪啊。那么以上是这篇报告的一个 嗯。啊，大致内容啊，如果各位投资者感兴趣的话，欢