海外长债风暴再袭——超长端利率为何上行？

近期全球超长债市场再度出现明显调整，G7长端利率共振上行。30年期美债收益率突破5.3%，刷新19年来高位；30年期日债收益率再度站上4.0%，创历史新高；30年期英债收益率升至5.82%，逼近1998年以来的峰值水平。受全球无风险利率快速上行影响，金融条件再度收紧，流动性敏感资产普遍承压，美股、A股均出现明显调整，黄金、白银亦同步回落。对此，我们点评如下： 一、原因：期限溢价推高超长端利率 尽管近期美国就业数据走弱、通胀温和，美联储加息预期降温，短端利率高位回落，但超长端利率却逆势上行，收益率曲线呈现陡峭化特征。从长端利率的拆分来看，这一分化更加清晰：7月底以来，短端利率预期回落，而期限溢价却累计上升约25bp。这一现象也印证了我们在《全球宏观重估：AI繁荣与地缘溢价》中的核心判断：债务规模高企、支出结构刚性和安全需求上升相互交织，使财政赤字难以在短期内明显收缩，并持续推升市场对长期债务供给和财政可持续性的风险补偿。换言之，超长端利率上行反映的不是加息预期，而是财政与安全成本共同抬升下的期限溢价重估。具体如下： 一是供给担忧升温。政府与企业融资需求同步扩张，是本轮长端供给压力上升的主要来源。首先，美债净融资规模上升。美国财政部8月最新预计，2026年三季度美债净发行规模为$7,390亿，较5月预计的$6,710亿进一步上调$680亿，也大幅高于二季度实际约$1,900亿的净融资规模。 其次，财政赤字前景再度恶化，加剧中长期美债供给担忧。今年2月美国最高法院否决部分关税措施后，关税退税规模快速增加，形成约$2,000亿的财政收入缺口。受此影响，CBO近期将2026财年美国财政赤字预测由2月的$1.9万亿上调至$2.1万亿。在财政赤字本就高企的背景下，关税收入下 降进一步削弱财政缓冲，意味着政府融资需求和美债供给压力或将持续处于高位，进而推升长端期限溢价。 实际上，财政压力上升也是本轮G7超长端利率共振上行的重要共性。例如，英国财政赤字高企、利息支出攀升，叠加财政规则约束，推高长期风险补偿；日本则面临高债务与财政扩张压力，加剧市场对长期国债供给和债务可持续性的担忧。与美债不同的是，日本超长债还受到加息预期升温的额外冲击，进一步放大了长端利率的上行压力。 最后，AI资本开支扩张带来的企业融资需求对美债形成挤出效应。截至8月，Alphabet、Amazon、Meta及Oracle今年已累计发行约$2,191.3亿债券，同比增长超100%。同时，大型科技企业发行的债券期限普遍较长，因此大量高评级科技债供给增加了长期资金的可选资产，对美债形成一定的“挤出效应”。 二是核心买盘减弱。7月底美日联合干预汇市推动日元升值，日本为筹措汇市干预所需资金，存在减持美债的动力。截至今年6月，日本持有的美债规模较年初已减少约$688亿。日本作为美债最大的海外持有国，且海外投资者持仓相对集中于中长久期品种，其减持对长端的影响或更为显著。与此同时，近期日本加息预期升温推动日元净空头大幅收缩，套息交易逆转也可能带动私人投资者减持美债，进一步推升长端利率。 三是美联储的政策不确定性。沃什上任后弱化前瞻指引，更强调由经济数据和市场自主形成政策预期，美联储政策路径的可预测性随之下降。政策指引的减少，放大了市场对数据的敏感度和利率波动，也使投资者要求更高的长期风险补偿，推动期限溢价上行。 四是情绪冲击。8月12、13日，美国财政部连续拍卖10年期和30年期国债，中标收益率分别升至4.683%和5.216%，均创多年新高。反映投资者对超长久期风险要求更高的收益补偿。偏弱的拍卖结果进一步强化市场对长债 供需失衡的担忧，并在交易层面放大了长端利率的上行压力。 二、展望：预计利率中枢将维持高位 展望未来，预计美债利率仍将维持高位震荡格局，10年期美债利率中枢下半年预计为4.4%，波动区间4.2%-4.9%。策略上以票息策略为主，回避长债。 首先，美联储政策预期仍偏鹰派。当前美国经济呈现K型分化特征，上支AI投资、国防支出延长了美国经济韧性，叠加再通胀风险反复，市场的加息担忧难以缓解。其次，油价和地缘风险仍是通胀的重要影响因素。美伊局势存在反复可能，能源供应风险也将阶段性推升能源价格，抬高通胀中枢。最后，财政扩张压力尚未缓解。在经济K型分化背景下，政府仍需通过财政政策托底经济，美债供给压力和财政可持续性担忧推升期限溢价，对长债不利。 策略上，建议维持票息策略，回避长债。对于交易型资金而言，可关注10Y美债利率站上4.7%后的波段机会。根据历史经验，逼近5%的长债利率将对经济增长、财政付息带来显著压力，利率往往会冲高回落。但需要强调的是，当前推动长端利率上行的核心因素尚未逆转，因此利率回落更多是阶段性交易机会，而非趋势性行情。 影响上，美债无风险利率作为全球资产定价的核心锚，其快速上行将收紧全球金融条件，并对流动性敏感资产形成广泛冲击。权益资产尤其是AI板块，以及黄金、白银等均可能受到压制，需警惕高利率引发的流动性冲击及资产价格的共振调整。 （评论员：陈峤、刘东亮） 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 招商银行研究院 地址深圳市南山区滨海大道2388号招银环球金融中心12F电话0755-22699002邮箱zsyhyjy@cmbchina.com 更多资讯请关注招商银行研究微信公众号