国金固收 债市早知道第115期

00:00:02 大家好，欢迎参加国金固收债市早知道第115期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报免责声明。本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:53 哎，好的，呃，各位投资者朋友大家早上好，我是国金证券的尹瑞哲。呃，很高兴呢，呃，今天继续借这个债市早知道系列会议啊，跟大家沟通一下我们近期跟市场交流的一些感受和想法。呃，我想我今天呢主要把最近一段时间路演交流下来啊，呃，获取到的一些市场的这个信息呢，跟大家做一些这个呃沟通和汇报。呃， 00:01:19 主要讲三个问题吧。 00:01:20 第一个问题就是呃，我们近期跟市场沟通下来，大家对于这个债券的主要看多和看空的一些理由。第二个呢，就是现阶段呃各个类型的机构它的主要的一些行为的特征。那么第三个呢，就是呃我们从主观的这个角度啊，对于目前市场总体状态的一个大概的评估。 00:01:40 那么首先先谈一下啊，就是近期交流下来大家关心的一些市场的主要的点，或者说所认知到的这个市场的支撑的因素和不利的因素。到底都有哪些？那么总体上呃交流下来呢，呃见现在大家对于这个债券的这个看法在方向上总体上还是偏多的啊，但是在于这个利率的下行的这个幅度上的话呢，呃总体上又认为是一个受限的这个状态啊。所以呃目前的这个共识啊或者说一致的这个预期呢，应当认为债券是处于一个呃胜率比较高啊，但是赔率相对比较有限的这种状态的一个资产。 那么支撑这个看多逻辑的核心的理由呢，呃大体上包括这样几点啊。 00:02:26 第一点就是呃目前市场对于这个基本面的这个看法和判断，呃基本上没有大的分歧啊，大家都呃共同的认为呢，一季度应该是基本面的一个高点，那么从二季度开始呢，我们在环比层面进入到了一个下滑的这个状态当中。那么尽管从去年的下半年开始了一轮价格的这个上涨，或者说通胀，但是这种通胀呢，它的结。结构性的这个特征啊非常明显啊，基本上就是局限在这个上游和中游领域的通胀。如果单看这个下游部门的话呢，总体呃甚至比去年三季度的这个情况啊，还一定程度上有所恶化啊。 00:03:06 所以上半年的时候呢，可能大家还会期待这种上游和中游的涨价，会不会最终对于下游的这个需求去形成一些传导和拉动啊？但是到目前这个时间节点上啊，我们知道呃整个这个上游和中游通胀的这个力度呢，基本上已经走向尾声了啊。那么到现在，如果说都不能够很好地对于这个下游的价格去产生拉动的话呢，那么可能在这一轮价格上行周期里面，这个最终的这个下游的这个方向啊，就不会有明显的这个改变了。 00:03:35 所以呃我想现阶段支撑这个市场上涨的这个最主要的力度啊，还是聚焦在呃基本面这个层面啊。的确我们从过去几个月所跟踪到的这个基本面的数据上来看的话呢，呃没有那个非常明显的向上转折的。 00:03:53 一些信号或者迹象啊，我想这一点是市场的一个阶段性的这个共识啊啊，那么从数据上来看的话呢，的确这个反向的反向的这个证据啊啊并不太好找啊，所以这是支撑这个债券做多的一个最大的这个逻辑。 00:04:09 那么第二个呢，就是目前大家对于这种呃逆周期调节政策的这个期待啊，看起来也同样并不是很高啊。 00:04:18 我们知道今年年初到现在呢，事实上跟大家预期偏差最大的主要还是财政政策啊。那么这个财政政策呢，呃一开始大家认为呃年内是不是还会有总量上面的这个加码啊，那么在7月政治局会议之后啊，大家认为总量的这个加码已经没有了啊，那么接下来会不会有一个至少节奏上的这个加快那么。现在又过去了这个一个月了。 00:04:43 我们看到整个债券的这个发行的这个进度呢，甚至都还是低于预期，所以大家的这个预期呢又进一步的下调啊，认为可能今年是不是至少把这个债券发完啊，但是这个资金的这个使用呢，在今年可能就完成不了了。 00:04:56 那甚至有部分观点认为今年这个债券到底能不能发完啊，都存在一个问题，所以从这个整个这个逆周期调节政策的这个强度上来看的话呢，大家现阶段的这个期待水平啊并不高。所以总的来说呢，它就处在一个呃自然的这个下滑已经开始，但是逆周期政策呃，并没有开始启动的这么一个自发的这个下行期里面啊，我觉得这个是支撑大家做多债券的一个最核心的这个逻辑啊。 00:05:23 那么现阶段大家主要担心一些什么样的问题呢？ 00:05:26呃，首先第一个最核心的其实还是这个赔率或者说空间的这个问题。 00:05:31 呃，我们知道呢，就算接下来这个通胀的这个水平啊，转折为方向的向下出现这种方向层面的这个变化或者转折， 00:05:40 但是如果你从这个实际的。的位置上去评估的话呢，要想调回到去年的低点就是PPI，如果要去实现这种明显的转负的话，好像难度同样也是比较大的啊。因为看起来这个油价在一个呃至少80以上的这个中枢里面，稳定的这个可能性或者概率还是不低的。包括现在呃决定这个比如说终端消费价格的像猪价啊等等，它也在这种非常低的这个位置上已经盘整了很久的这个时间了。所以大家普遍认为呢，你这个价格就算开始往下去回落啊，但是你如果观测这个幅度或者空间的话啊，要回到比去年更低的这个价格的这个水平，看起来 是比较难的啊，这是第一。 00:06:27 第二个呢，大家也担心。呃，这个市场的潜在的这个供给的这个问题，呃，因为刚刚谈到了，呃，尽管到目前为止整个债券的发行的节奏啊的确是偏慢，但是如果你从历史上去看的话呢，呃，当年的这个债券在绝大部分的这个年份当中最终还是发完的啊。那么当年发不完的这个情况好像仅在2021年出现过啊，而我们知道2021年它是一个非常特殊的这个宏观环境的年份啊，由于前一年出现了这个公共卫生事件的扰动，所以当年经济增速完成这个目标没有任何压力。 00:07:03 而且呢，呃考虑到这个。在前一年啊出台了很多的这种超常规的刺激的政策，所以到2一年进行一些政策的这个退出啊，其实也是有它的这个合理性的。那么今年呢，呃无论你是从这个增速目标完成的压力看也好，或者说再早一年的这个政策的强度来看也好，就是如果连债券都发不完的这种这种概率呢看起来并不高啊。 00:07:27 所以大家担心，呃，如果这个供给最终还是要兑现啊，那么它会有一个阶段的窗口期，里面的发行的节奏会加快。那么这种节奏的加快对于现有的这个交易的结构啊会产生一些冲击啊。 00:07:40 那么第三点呢，就是担心嗯一些潜在的这个意外因素的这个变化啊，比方说税收政策的这个调整啊，或者说监管政策的这个呃抬头啊等等啊，因为前段时间市场对于这个呃所得税的这种探探讨啊还是还是有的啊。当然我们觉得呃这个所得税的这个调整呢，可能对于利率的这个影响在幅度上看起来是过大了啊，因为一旦这个。呃，完全不免的话呢，它涉及到公募基金的这个免税政策还能不能保留的问题啊，涉及到如果说国债的这个新券收益率上去了，那么呃信用债或者说证金债到底如何去定价的这个问题，所以呃虽然这个我们认为这个税收的这个。 00:08:25 落地啊，可能还是需要一个比较漫长的这个时间去去去去筹备啊， 00:08:30 但是市场对于这种呃意外的这个呃税收制度，或者说一些监管政策的这个扰动呢，总体上还是会有担心的啊。 00:08:39 那么除了刚刚谈到的，呃关于这个供给的问题和赔率问题的这个担心之外呢，呃，市场一定程度上也会对于最近这一轮利率下行，在节奏上是不是太快了啊，包括交易结构的这个拥挤度的这个问题会有所担忧啊。 00:08:55 因为如果我们把这个呃一些就是主要基金的这个收益率的，呃总体的这个幅度啊，就是年初以来的累计的涨幅啊，或者呃，把它的这个现有的平均9期的这个水平拉出来看的话，呃，的确呢，呃。未来啊，出现这种可能的这个止盈的这个压力的概率是在逐步的这个上升的啊。因为现在整个公募基金的30年品种的持仓的占比，已经刷新了这个历史的这个新高，而且有部分基金年初以来的这个累计的涨幅啊，甚至都跟2024年有一些接近了。那么在这种情况之下，免不了他会到三四季度或者年底的时候，有一些这个止盈的压力给它释放出来。 00:09:38 所以我们归纳下来呢，呃，担心的这个因素主要从国内看就是这几点啊，当然从国外看的话呢，呃，因为近期这个中国的利率的水平和这个海外全球利率水平之间呢，形成了一个特别大的这个背离啊。其实除了中国以外，其他的主要经济体的偿债的收益率水平，都是在经历一个上行的这个周期的啊，那么大家可能一定程度上也会担心啊，像这种海外的。呃，这个利率的这个上行，是不是能够持续地跟中国形成这种倒挂或者说背离的这个状态？所以嗯， 00:10:11 总的来说可能担心的点就集中在这样几点上啊我们归纳一下，就是支撑这个市场的最核心的逻辑还是基本面的下行，关于这一点大家的分歧并不大。那么呃。 00:10:25 所担心的这个问题呢，主要是一个是如果说这个基本面下行的话，但是它会不会掉不到去年的这个低点以下，那么约束这个市场的赔率，因为毕竟像10年品种，它距离去年低点的这个位置啊已经很近了。第二个呢，担心这个呃供给的这个阶段性的放量是不是最终还 是会产生一些扰动。第三个呢，担心这个呃像税收或者说监管政策等其他一系列不可控的因素啊。第四个呢，担心这个国内跟国外的这种利率的长期的背离啊，它在呃比如说拉长时间来看到底合不合理啊。 00:10:58 那么具体到各个类型的这个行为或者机构上， 00:11:02 呃这个机各个各个类型的机构的这个行为上来看的话呢， 00:11:05呃，首先呢，今年的这个年初以来啊，确实呃大量的这个债券的供给都由交易盘去承接了啊。所以我们观察到呃以基金为代表的这个交易盘呢，它在平均的久期水平上的确已经是在3年的最高位附近啊。 00:11:21 同时呢，这个市场的分歧呢也不是特别的大啊。是在一个30%分位数以内的一个分歧度的这个状态，所以单就这个交易盘这类主体来说，呃的确现在是处在一个仓位比较高，然后看多比较一致的这个状态当中，呃，那么就这类主体而言的话呢，其实它已经是市场的。偏潜在的这个空头了，因为呃能够进一步去买入的这个资金的这个量，可能呃除了后续再有申购之外的话呢，现存的已经不多了啊。 00:11:54 但是保险类机构呢，我觉得今年在观点上还是有调整和变化的啊， 00:11:59 上半年的时候呢，大家。可能普遍会。担心啊这个通胀上行周期对于利率中枢的这个抬升的作用，所以在对于债券的买入的这个节奏上是一直偏慢的。那么到了6月份之后啊，部分的这个保险机构出现这个债券的回补啊，首先买入了地方债和50年的这个品种。但是就近期我们交流下来的感受来说的话呢，因为利率水平的绝对点位啊比较低啊。所以在现在这个时间节点上，其实上半上半年买入偏慢的一些机构呢，大家呃没有去进行这个方向调整，或者没有去追涨的这个比例同样也是不低的啊所以这一类机构呢， 00:12:39 它从动态的角度来看，未来可能是市场的潜在资金的一个来源。那么从银行视角下来看的话呢，主要还是受这个指标约束影响啊。你可以把它理解成是一个远期的这个多头啊，因为到了明年啊，随着这个债券供给的这种大幅的这个减少啊，那事实上呃这个买债的这个额度或者说能力呢，有可能会有一个潜在的这个。提升，但是这个它会有一个时间节点这个限制啊，它并不是很快就能够呃兑现的，它是要到明年的年初啊可能是一个远期的多头，但是市场可能会提前对于这种变化去进行一些定价，那么其他的像中小行啊包括。 00:13:22 呃，这个理财的这个资金啊，呃，从这个中小行的这个角度来看呢，今年一直对于这个长债的买入可能是偏偏慢的啊。那么从短期角度来看，我们觉得这个方向出现大调整的这个可能性也不高。那么理财倒是一个边际的呃影响的这个因素啊，未来