GS 上调阿里的资本开支了

一、核心结论 高盛认为阿里巴巴1QFY27（2026年6月季度）业绩符合预期，上调FY27E-FY29E调整后EPS 1-8%，预计FY27E/FY28EEPS同比大增64%/33%，从9月季度起出现强劲拐点。

二、四大核心主题

1. AI资本开支ROIC可见性高，推动开支上调

   • 6月季度资本开支680亿元人民币，超出预期（对比腾讯530亿），部分原因是付款/采购周期的季度性波动（上季度仅269亿）。
   • 管理层表示基于当前AI产品经济学，AI资本开支回收期在3年以内，未来通过更高的AI毛利率、利用率提升及自研平头哥芯片的采用，有望缩短至2-2.5年。
   • 高盛将FY27E/FY28E资本开支预估从1780亿/1940亿上调至2100亿/2400亿人民币。
   • 资本开支部分由核心业务现金流改善、云业务利润及在手净现金支撑。
   • 管理层表示有信心维持40%+的云收入增速，实现5年AI+云收入1000亿美元目标。

2. 阿里云增长进一步加速

   • 6月季度云收入同比增长45%（符合预期），AI相关收入连续第12个季度三位数增长。
   • 高盛预计9月/12月季度增速达50%/52%（此前预估46%/46%）。
   • 关键驱动因素：
     • AI相关收入占外部云收入比例已达35%（6月季度），目标FY27E达50%。
     • MaaS变现迅速：MaaSARR超160亿人民币（截至8月，约合24亿美元），年底有望超300亿。
     • 算力紧张环境下定价动态改善。
     • 开源/开放权重模型生态繁荣利好百炼MaaS平台（托管开源模型与Qwen模型毛利率相近）。
   • 利润率方面：云EBITA利润率将持续扩张，预计9月季度/FY27E为12.2%/12.6%，长期目标20%以上（可能提前实现）；平头哥为关键增长/利润驱动（第一代AI芯片已通过M890超节点商业化，第二代产品预计支持大规模基座模型训练）。
   • FY27E云收入预估2374亿（+50%），EBITA300亿（利润率12.6%）。

3. AILabs&Applications效率改善（新增分部披露）

   • 6月季度收入同比+16%（慢于独立AI实验室），主要由夸克、钉钉等传统产品驱动。
   • 分部亏损预计在6月季度见顶（6月季度EBITA亏损138.6亿），此后随训练效率提升、QwenApp投入更节制、变现增长而逐季收窄。
   • 高盛预计9月季度/FY27E收入增速+22%/+24%，FY27EEBITA亏损约510亿。
   • QwenWork差异化优势在于利用云基础设施、钉钉分发渠道及公司客户基础。

4. 传统电商利润前景稳定

   • 管理层预计9月季度CMR增速和电商EBITA环比改善（6月季度可比CMR增长+1%，传统电商EBITA稳定）。
   • 即时零售/快业务UE持续改善：AOV提升+履约效率改善，订单增长稳健；尽管有天气相关履约压力，9月季度亏损预计环比持平或收窄；FY29盈利目标不变。
   • 高盛预计2QFY27E/FY27ECMR增速-5/-5%（宏观消费疲弱+商户返利政策）。
   • 高盛预计快商9月季度亏损收窄至-87亿人民币。
   • 盒马与淘宝闪购深度整合，非食品品类和前置仓扩张成为增量增长动力。