中国软件国际（0354.HK）1H26业绩超预期

中软国际（0354.HK）上半年26日结果超预期 中信的观点 中软股份报告2026年前三季度营收89.48亿元人民币（同比增长5%，超出VAe4%）；经营利润4.04亿元人民币（同比增长23%，超出VAe 58%）；净利润3.5亿元人民币（同比增长11%，超出VAe 38%），主要得益于全栈全场景AI业务激增133.7%至15.3亿元人民币，以及AI驱动后台自动化带来的持续管理费用约束（同比下降2.7%），部分被与员工重组挂钩的更高离职补偿（同比增长81.5%）所抵消。截至6月底，员工总数同比下降5.4%至7.12万人。调整后税前利润（剔除离职补偿）同比增长27.1%至5.48亿元人民币。公司将于8月21日上午10:00（香港时间）举行投资者简报。我们将寻求关于AI计算业务的更新、2026年指导、与Moonshot合作的指引。 AC+852-2868-7820kyna.wong@citi.com王锦恩李一铭，CFA 此外，从结果来看： 1H26公司收入按业务性质划分，主要由外包服务驱动，达7,556.8亿元人民币（占总收入的84.5%，同比增长4.4%），是规模最大且最稳定的收入基础。项目开发服务收入为956.1亿元人民币（同比增长4.5%），而软件及硬件产品销售额同比增长39.7%，达到361.0亿元人民币，反映了HarmonyOS软硬件一体化终端的早期变现。其中，全栈全场景AI产品与服务销售额达15.3亿元人民币，同比增长133.7%——迄今为止增长最快的业务线，也是核心增长引擎，涵盖算力、Token运营、AI ERP（Allmeta）及AI HarmonyOS。 中软国际 估值 我們目標價格港幣3.50元，基於14.0倍FY26E市盈率、5年歷史平均值，反映了AI業務比例的增長，但部分被持續的定價壓力所抵銷。 风险 尽管我们的量化模型根据过去12个月的股价波动为中国软件（Chinasoft）评定了“高风险”评级，但鉴于该公司在收入增长方面表现稳健，我们认为此评级并不合理。可能阻碍股价达到我们目标价的潜在主要下行风险包括：1）如果美国对中国软件最大客户华为实施更严格制裁，其业务影响可能超出预期；2）新业务（包括云业务和Jointforce）的增长速度可能低于预期；3）劳动力成本通胀速度可能高于预期。潜在的主要上行风险包括：1）来自华为的收入增长速度可能快于预期；以及2）传统业务板块的下滑幅度可能低于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少在某一时刻已在中国软件国际有限公司的公开交易股票上进行了市场交易。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行业务、证券相关无关：中软国际。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户提供的旨在带来益处的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业访问活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观态度时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指未来12个月内某股票预测的价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权约束）时，根据上述范围确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 当分析师高度确信股价将产生影响时发布催化剂观察（Catalyst Watch）；当信心水平为中等时，则发布短期估值变动（STV）。催化剂观察或STV多空（Upside/Downside）评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（于收盘时计算）相对于评级方向超出15%（除非分析师另行指示），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级发布披露规则，催化剂观察/STV多评级对应买入建议，而催化剂观察/STV空评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察多、催化剂观察空、STV多或STV空评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点（No View）。根据FINRA评级发布披露规则，在我们的催化剂观察/STV多空评级系统中，我们将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们不将无观点视为建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如期实现的潜在风险。 私营公司：花旗集团开展业务所使用的法律实体不允许就本报告中提及的任何私营公司（“私营公司”）提供投资研究报告、评级、目标价或 预估。花旗研究不针对私营公司使用评级系统。本报告中关于私营公司的任何信息均基于公开信息，尽管花旗相信其信息来源可靠，但其准确性和完整性并不保证。私营公司通常不受信息披露义务的约束，这可能导致公开信息较少。本报告中包含的信息可能与私营公司日后公开或以其他方式向投资者分享的信息存在差异。是否继续发布私营公司报告或在报告中包含私营公司部分，由花旗根据内部政策自行决定。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人士（但受雇于会员机构的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 花旗研究已实施政策，用于识别、考虑和管理因投资研究报告的发布或分发而产生的潜在利益冲突。这些政策的说明可在 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查找。 过去12个月内，截至每个季度末，花旗研究所有研究建议中相当于“买入”、“持有”、“卖出”的比例（括号内显示的是过去12个月获得花旗投资公司服务的这些建议的百分比）如下；2026年第一季度 买入33%（63%），持有44%（52%），卖出23%（46%），相对价值0.5%（89%）；2025年第四季度 买入33%（63%），持有44%（50%），卖出23%（46%），相对价值0.4%（91%）；2025年第三季度 买入33%（61%），持有44%（52%），卖出23%（50%），相对价值0.4%（80%）；2025年第二季度 买入33%（63%），持有44%（51%），卖出23%（49%），相对价值0.4%（86%）。为披露除股票以外的建议（其定义可在相应的披露部分找到），“买入”指一个正向交易思路；“卖出”指一个负向交易思路；而“相对价值”指任何没有明确投资策略方向的交易思路。 欧洲法规要求在引用证券过往表现时，必须提供5年的历史价格数据。CitiVelocity的图表工具（https://www.citivelocity.com/cv2/#go/CHARTING_3_Equities）提供了创建可定制价格图表的功能，其中包括5年选项。该工具可在CitiVelocity（https://www.citivelocity.com/）的任何资产类别菜单下的“数据与分析”部分找到。如需了解更多信息，请联系CitiVelocity支持。 所有参考价格来源均为DataCentral，除非另有说明，DataCentral从LSEG Data & Analytics获取价格信息。过去的表现并非未来结果的保证或可靠指标。预测并非未来表现的保证或可靠指标。(https://www.citivelocity.com/cv2/go/CLIENT_SUPPORT) 投资者在投资前应仔细考虑ETF的投资目标、风险以及费用和支出。ETF的适用招股说明书和关键投资者信息文件（如适用）应包含此及其他有关该ETF的信息。在投资前仔细阅读此类招股说明书非常重要。客户可以获取 请从适用的分销商或授权参与者、ETF上市交易所以及适用的ETF发行人的适用网站获取基金说明书和关键投资者信息文件。投资的价值和任何应计收入可能会下降或上升。任何过往业绩、预测或展望均不能预示未来或可能的表现。本文中包含的关于ETF的所有信息仅供说明目的，不应被视为出售任何ETF份额的要约或明示或暗示的购买任何ETF份额的要约。所表达的意见是作者的意见，不一定反映ETF发行人、其任何代理人或其附属机构的观点。花旗集团印度私人有限公司和/或其附属机构可能不时对所涉发行人的债务证券拥有1%或以上