国泰海通固收 债市机构行为新风向：负债重塑与新旧交替

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 债市机构行为重要性凸显：2023年利率下行后，债券票息、资本利得空间大幅收窄，机构博弈对收益率的影响大幅提升，成为债市研究的核心方向。 2. 债券机构可分为配置盘与交易盘：配置盘以大型银行、保险、部分中小行为主，核心是配满负债对应资产；交易盘以公募基金、券商资管、广义基金为主，核心是赚取短期价差。 3. 部分机构兼具双重属性：银行理财兼具配置（信用债持有到期）与交易（长久期债）属性，券商自营兼具承销任务要求的配置与自身判断的交易属性，中小银行属性介于两者之间。 4. 不同机构偏好差异显著：保险偏好长久期、利率债，通过久期匹配负债、获取高票息，规避信用风险；外资偏好利率债，久期居中，因对国内信用债不熟悉；年金、债基偏好中等久期、一定信用债，依赖稳定负债，看重流动性；理财偏好银行信用债，久期较短，流动性需求低，部分依赖非标；货基工具化，久期短、信用债占比低；银行（尤其是大行）综合考虑规模、监管、投行联动，中小银行核心是配置债券获利但受浮亏、监管约束。 二、机构行为研究框架与方法 1. 需关注外生机制而非仅交易数据：交易数据（如ID数据）滞后且难区分行为意图，应重点分析机构的负债稳定性、盈利模式、监管要求、多资产选择等外生因素。 2. 机构行为影响评估维度：需判断机构当前行动、未来应采取的行动、其行动对债市的影响强弱，三者结合才能准确把握机构行为对债市的作用。三、2026年债市机构行为新变化 1. 银行配债需求下降：银行规模扩张诉求让位于稳健发展，中小银行表现尤为明显，债市“银行依赖度”降低。 2. 存款非银行化趋势显现：存款流向非银，债市偏好向非银靠拢，银行负债稳定性下降，存单定价承压。 3. 股债关系更紧密：多资产配置机构（基金、保险、部分理财）增多，权益波动对债券的影响加大，股债替代效应增强。 四、投资提醒 市场有风险，投资需谨慎，建议投资者结合机构行为变化与外生因素判断，谨慎做出投资决策。 二、音频原文（转写） 嗯。大家好，欢迎参加国泰海通固收债市机构行为新风向，负债重塑与新旧交替。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明：本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。 国泰海通证券未授权任何媒体转发。此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载转发均属侵权。国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。 市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。各位投资的朋友大家上 下午好啊。我是国泰 海通的唐元茂。 呃，今天呢，我们跟各位投资者 分享一下关于我们对于代市机构行为的一个框架的看法。就这也是我们。今年的固收实讲的一个重要内容。呃，我们为什么？ Bye. 今天要 做这么一个分享的。其实我当时在 早年入行的时候，大概就二零二二年左右的时候。嗯，就 当时就关注到这么一个问题啊，在当时的话，可能市场上面主流的一个研究范式，还是说以宏观研究。或者说是这种货币政策研究为主啊。 但是在当时我们看起来，因为 你债券它也是一种资产啊，我归根结底的说，债券它也是一种资产。在这种情况下。它最终的市场的价格，或者说我们的这个收益率啊。很大程度上是机构交易出来的。 在这种情况下的话，我们认为啊，对于债券在当时啊，对于债券的 呃，定价的一个直接变量，其实很大程度上是机构的交易，或者说是机机构对于 债券某一个债券的定价呀，在它的背后才是。这个宏观。或者说是这个。嗯。 货币政策，而每一家机构基于这个宏观和货币政策，对整个债券的定价又是不一样的。而这种博弈啊，在我们看来就产生了。嗯。债券市场的这种价格的波动啊，就是在当时啊。 但是事实上在这个 这一到两年吧。特别是2023年利率下行的比较快了之后的话。其实我们发现。这个行为的作用就更加的重要了。 原因很简单，就假设我们在此之前的时候，整个市场信用贷的利率可能五六。对吧，利率债的利率可能翻。所以接近四。那么在这种情况下的话，我们不管是吃票息。 还是说获得由于经济或者货币的一些波动造成的资本利得？它都是按百B P来算的。在这种情况下，机构行为所能够给予我们获得收益可能是十BP二十BP这种级别。那这种情况下，我们觉得去研究机构行为是一个很重要的补充。 但是一定不是。嗯。一定不是最重要的一环啊。他只是一个补充。 但是这一两年不一样啊，这一两年其实从2023年以后，整个债券利率到达一个逐渐逐渐开始下行，而且下行的速度还比较快啊。然后到达一个低位之后呢，现在进入一个相对偏震荡的期间。偏震荡的区间。那么在这种情况下，其实可能整个债券市场利率带的增速就是二。 对吧？然后你信用债中枢可能正常一点的信用债就是三或者最多四。啊，这样的一个情况。甚至有些比较好的信用债，它其实都不到2.5啊。 都不到205。可能也就比 一个在高个这么。更是个B P。那么在这种情况下，其实不管是从票息来看啊。 而是从这种 由于 由于经济的波动造成的资本逆流来看的话。他的 空间都是大幅缩窄的，他可能。整个的这种空间也就是这么翻二三十个B P。这样计量，所以在这种情况下你。 机构行为的 重要性就凸显出来了。所以到现在的话，我们觉得为什么我们 要跟各位老师分享这么一个机构行为的一个逻辑啊。以及为什么说现在确实整个市场上面机构行为的研究也是一个显学啊。也是一个显学，其实很大程度上的一个。 底层的一个问题还是。当前整个的利率太低了。整个利率太低了，而机构行为作为一个机构博弈的一个作用的话。就越来越重要。 啊，这是第一点。然后呢，我们整个的这个机构行为框架呢，其实主要是分为 以下几个部分啊，其实我们是包括一个机构行为的总总纲，以及不同的机构之间的一个行为的一个研究框架，就他们不同的资金有行为。会不一样，就像我们刚才说的。每一家不同的机构的话，它其实 针对于现在的这么一个。 货币现象 或者针对于现在的一个存在数据，或者说是其他经济数据。然后针对当前的一些监管，他们所要。执行的一些行为差距是很大的，差距是很大的。那么在这种情况下的话呢，嗯，不同的机构它可能所根据当前的现象所产生的行为也会很大，区别很大。 然后在这个之上呢，又有一个相应的总纲啊，有一个相应总纲，就是我们觉得你真正我们在做新在做这个机构行为的研究，应该是基于什么样的一个逻辑去做。而今天呢，我主要是跟各位讲一下，主要是讲一下总纲的内容。这个时间关系啊，因为这个整体的量太大了。在此的基础上呢，我会大概讲几个重点机构最近的一些变化吧。 变化今天我可能会具体来讲的话，就是第一，机构不同的机构之间不同的机构的分类，以及不同机构的一个底层行为模式大概是什么样的。第二个就是我们在在做机构行为研究的时候，在我看来的话，应该更多的去考虑外生因素啊。为什么是这样？我等一会儿说。 第三点就是2026年以来。机构行为的一些新变化，一些新变化我们可能会讲这三个内容。首先第一点的话，其实在我们看来的话。嗯，债券市场的话。 他的参与者其实是比较多的，而且债券市场的参与者有个很大的不一样的地方，就是他们的 行为模式。区别是很大的。这一点和权益那边有点不太一样，权益那边你可能会说，哎，某一类机构它是一个风险偏好高的，或者风险偏好低的。那债券这边。 不是这么模糊的一个分类。在这边其实我们能够看到的一个很大问题就是。债券类的机构 他其实能够去买的债，或者能够接受的债，或者在债券上的债券市场上的一个主导力。是完全不一样的。 是完全不一样的。这一点跟权益不一样，权益可能是一个相对偏连续的市场，而债券市场呢，相对来说啊，有一定的分割性。有一定的风险性，但我们看起来的话，整个市场上面其实 更多的分分为这个所谓的配置盘和交易盘嘛，但其实在我看来可能更适合于的是去 这个。还要我去关注他。 自己的这么一个资金来源和应对波动的一个表现。其实在如果从配置盘和交易盘来看的话呢，我们其实可以看到啊。就是说这个。嗯。 一般来说。买入这个债券之后。不会怎么做，就交易相对做的少一点。而且呢，买入这个债券的话，会考虑说一些。 嗯。比如说我自身的这么一个资产负债表，我都要扩张的一个因素，而不是说哎我今天买了，明天去卖，然后做一个这种。嗯，资本利得的。做一个资本利得的考虑因素的机构呢。 主要就是大型银行保险，还有一部分的中小行。对他们而言的话，其实我是如果有负债过来。那么我每天可能每个月我都要去配。配置债券。 不掉配置在一圈，而且可能比如说像大行和中小行还涉及到一个问题，就是 他可能还是一级承销商，对吧？我本来要做承销任务，我就要买入不多的、不少的这种债券。他可能是哎，证券债，可能是信用债，国债或者是这个。地方债啊。 那么在这种情况下，其实 对于他们而言，我并不是说每天都要去做交易啊。频繁的去做交易，获取资本利得。他不是这样的。就是大型银行是这样，保险其实也类似啊。 保险主管。然后再其次呢，就是这个中小银行。那与之 呃，相反的与之相反的其实就是所谓的交易盘。交易盘，交易盘其实 就有与就有点不一样，对他们而言的话，他们整体的这种债券配置的压力没有这么大。 我不是说我每天都要配多少债，我每个月要配多少债，我要把这个我的这个负债表给配。负债给配满。对他们而言的话，其实我们可能是今天在买，明天就在卖了。啊，我们对于这种减满资产负债表的诉求没有这么高啊，没有这么高。 对他们而言的话呢，其实 嗯。不是。比较多的就包括像公募基金。对吧，我。 虽然说我还是尽量要想去买。但是呢，我可以。在短期内去缩短久期，拉长久期，我都可以。对不对？ 而不是像大型银行，我一定要去。比如说我最近发的贷都是唐九七，我一定要拿唐九七。呃，包括这个券商自营和广义基金啊。这都是这么一个情况。 特别是券商自营的，但是在这个里面呢，我要提到一点。就是说。刚才我其实我没有说银行理财和中小银行。就是我做交易盘的时候，其实 这个有一点点不一样，就是说银行理财它其实有一定的配置盘属性啊。 就特别是对于信用的，因为 很简单，就是银行理财它也是有一个负债端的一个刚性过来的。就我也许我有这个。嗯，居民要申购你的这个银行理财。那这种情况下，你银行或者说我从这个存款里面搬家搬出来，要申购你银行理财。 这种情况，你银行理财就一定要买信用债。而且我买了信用贷之后，特别是有一些信用久期不长的呀，我其实 还是会持有到期的。但是。银行理财要注意它对于一些长久期的带动。 他是偏交易的。他是骗教育的，因为银行理财的。他的负债久期不算很长啊。不算很长。 另外一点就是我们刚才说的。这个中小银行，中小银行它有一个特质，就是说你其实 比较难分辨，它既有比较强的这个。配置盘特征又有一定的这么一个。交易很熟悉，因为中小银行它也是银行。 银行就有一个很强的特质，就是它是这个。嗯。三大账户 他是有比较明显的三大账户的风格的。这一点其实跟一般的资管机构还不一样。 他其实如果说你 你作为一个小银行，你把买回来债了之后，你放到A C户里面，其实也是类配置的。对吧，我们这暂时不说，就是这种A C户往外调的这么一个特质。它还是类配置的，但是如果说相对来说你可能是个大一点的银行。啊，比如说有些股份好，但是你是需要比较多的那种交易来做。 交易来提升我的资本利得的，这个会使得它的交易属性增强。会使它交易属性增强。另外还有一个值得关注的就是这个券商自营的问题了。券商自营其实 大家都觉得它是一个非常偏交易的机构，但是实际上券商自营它是有一定的配置属性的。 它的配置属性从何而来，主要是两点。一点就是第一个。他跟大行一样，也是承担着比较多的承销的要求。所以说会出现这种券券商自营，他为了自己的一个承销成交量。 不得不用自营去拿的这么一个情况，自营去拿自己成效的债。啊，这种情况下你会发现一个问题，他去买债或者在一级市场上买债。他考虑的并不是。当前买这个债能不能赚钱？ 他考虑的是可能是个综合收益，这一点其实和基金这些