债市机构行为新风向：负债重塑与“新旧交替”
/CONTENTS 01020304050607 机构行为研究总纲 外生长期机制-负债端外生长期机制1.2 外生短期原因-理财赎回反馈循环1.2 银行理财、公募基金的资金规模高度跟随申赎行为波动：净值型产品对市场波动高度敏感，投资者对净值回撤容忍度较低，一旦净值跌破投资者心理阈值，极易触发集中赎回。为应对流动性压力，银行理财、公募基金被迫优先抛售流动性较好的同业存单、短债等资产。 集中赎回会导致短端利率飙升，进而压低债券价格，形成“下跌→集中赎回→被动抛售→再下跌”的螺旋式负反馈，加剧市场流动性冲击。 外生长期机制-盈利模式、目标与考核机制1.2 配债风格 盈利目标与考核 核心盈利来源 •商业银行：国有大行重长期配置；中小行侧重波段交易•保险：持有至到期为主，极少短期波段•银行理财：以票息策略为主•公募基金：灵活趋势交易，久期、券种切换弹性高•券商自营：灵活波段交易，无强制持仓 •商业银行：MPA季度考核、EVA•保险：VIF打平收益率、NBV新单收益率、综合偿付能力、长期净投资收益率•银行理财：产品最大回撤、破净率、客户留存率•公募基金：区间年化收益、最大回撤、相对业绩基准排名•券商自营：年度自有资金总收益率 •商业银行：主营净息差NIM；债券票息弥补信贷收益缺口•保险：核心利润为利差益；死差、费差波动可控•银行理财：主要收入为固定管理费，存续规模影响营收上限•公募基金：为基础管理费+超额业绩提成•券商自营：自有资金票息+债券交易价差收益 外生短期原因-资金/盈利模式季节性扰动1.2 年初： 季末/年中： 商业银行：半年报资负考核、LCR、NSFR、LR等考核；减持长久期债券；保险：偿付能力、收益考核，适度兑现上半年浮盈；银行理财：季末配合母行资金回表，理财规模下调；公募基金：半年业绩排名，压缩久期控回撤； 商业银行：一季度揽储存款增量高，春节后资金回流；保险：年度“开门红”保费集中入账，负债大幅扩容，长久期配置刚需； 年末： 商业银行：MPA等全维度考核，年末流动性备付，信贷冲刺挤压配债额度；保险：兑现部分浮盈平滑年报利润；银行理财：年末居民资金回流存款，集中赎回；严控年末净值波动；公募基金：机构资金年末回笼，年度业绩排名收尾； 外生长期机制-负债端外生长期机制1.2 各类机构负债属性分化，导致差异化债券配置行为：资金久期、成本刚性、流动性波动等维度构成机构配债的底层约束底色，负债结构从根本上划定久期配置区间与资产最低票息门槛，从而影响机构配债久期偏好与持仓券种选择。 外生长期机制-分机构监管重点对比1.2 不同机构负债属性、风险承担主体存在显著分化，银行自营、保险资金、银行理财、公募基金、券商自营在债券投资领域面临差异化监管框架。各类机构核心监管导向、风控指标体系、监管约束重点存在核心差异，影响配债久期选择、品种偏好、集中度与杠杆策略。 外生长期机制-差异化配债偏好叠加市场因素1.2 不同机构基于差异化的负债属性、考核机制与监管导向形成不同的配债偏好与交易策略，叠加资产比价变化、利率行情轮动等市场因素驱动，使得各类主体债券买卖节奏显著分化。 外生长期机制-不同期限下的机构配债行为1.2 短端：商业银行是核心配置力量，成交体量显著领先，持续参与、双向波段操作；基金公司弹性极强，申赎驱动下买卖行为大起大落，属于典型交易资金；券商阶段性交易，无持续单边买卖，跟随短期利率预期快进快出，不长期持有底仓；保险公司参与力度弱。 中端：商业银行常态化配置，兼顾票息与久期，随利率走势适度调整仓位；基金公司灵活波段操作；券商自营延续交易属性，以趋势博弈为主，不存在长期持续配置行为；保险公司参与力度弱。 外生长期机制-不同期限下的机构配债行为1.2 长端：大型银行持续参与中长期底仓配置，具备一定承受长久期波动的能力，仓位调整相对温和；中小行买卖波动剧烈，利率下行行情中较多出现大额卖出止盈，长久期持仓意愿明显弱于大行；基金公司往往在利率拐点进行大规模单边增仓或减仓；券商自营长端利率债交易行为与基金公司具有一定同步性。 超长端：保险是超长债的核心配置力量，持续净买入超长端品种；银行由于一级市场政策性承接带来大量超长债持仓存量，在二级市场上对超长端品种多呈净卖出；基金与券商则呈现阶段性波段交易。 新边际变化-银行从“扩表买债”到“扩表末尾”1.3 股份行金市扩表速度自2025年三季度震荡回落，扩张动能显著放缓。2026年二季度大型银行国债由前期持续净买入转为净卖出，本轮银行金市扩表已近尾声，扩表驱动配置债券的逻辑弱化。本轮银行扩表形成稳定配置买盘的环境逐步瓦解，后续银行债券配置需观察央行流动性操作以及监管政策环境的边际转向。 新边际变化-存款非银化带动债市定价非银化1.3 低利率环境下，存款搬家使得债市边际定价力量由商业银行逐步转向公募基金、保险等非银机构。近期两轮存款非银化：2024年打击手工补息，推动存款加速脱媒；2025年至今跨境资金回流、市场风险偏好回升驱动存款非银化。与此同时，公募基金的边际增量资金和定价权，正从银行理财转向保险、券商、私募等非银机构。存款非银化削弱了银行配置盘对长端利率的定价影响力，利率曲线形态走陡，长端利率依赖于非银主导，波动可能放大，而短端利率受货币政策影响相对稳定。 新边际变化-资金从纯债基金向“固收+”产品迁移1.3 资金从纯债基金向“固收+”产品迁移，其中二级债基贡献了绝大部分增量。权益市场阶段性走强，叠加市场利率持续下行压缩纯债资产收益空间，“固收+”兼顾收益弹性与波动控制的策略优势凸显，推动资金从纯债基金向“固收+”产品迁移，其中二级债基贡献了绝大部分增量。 “固收+”基金规模增量主要来自保险和理财等。低利率环境下，居民存款搬家加速，部分资金流向“固收+”基金；与此同时，保险、银行理财等机构资金持续增配二级债基，驱动“固收+”基金规模不断扩容，规模增量主要来自机构资金。 商业银行机构行为研究框架 债市地位-政策落地的“传导器”,市场运行的“压舱石”2.1 商业银行作为债券市场的核心参与主体，在市场平稳运行、债券价格发现与形成等方面中发挥重要作用，是政策落地的“传导器”，也是市场运行的“压舱石”。 最大买方、配置主力：商业银行持有债券面额占中债登银行间债券市场托管总量的68%，是市场运行的“压舱石”。 政府债一级承接主体：在一级市场承担国债、地方债的承接职责；受一级大额持仓影响，二级市场通常扮演主要卖方。 定价锚点：长债利率定价本质上取决于供需结构，当前中长期债券定价权仍主要掌握在银行及其代表的配置盘手中。 配债行为驱动机制-负债结构以存款为主2.2 核心存款（活期/定期）：稳定性高、成本低，支撑长久期债券配置。主动负债（NCD/同业存单）：波动性大、成本高，限制久期并偏向交易。银行负债端（存款）的成本具有极强的刚性，而资产端（信贷+债券）的收益随市场波动。为了覆盖负债成本，银行必须在债券市场上进行“被动的”买入。 配债行为驱动机制-营收主要来源于利息净收入2.2 商业银行盈利来源大致可以分为利息收入、中间业务收入、投资收入和其他业务收入四个部分，核心盈利来源于利息净收入，占比超70%。 利息收入：银行最传统、最主要的利润来源。其中，存贷利差主要是银行以较低的利率吸收公众存款，再以较高的利率发放贷款（个人房贷、消费贷、企业贷款等），赚取利率差额。其他利息差包括信用卡透支利息、同业拆借利息、存放央行利息等。 中间业务收入：银行不直接动用自身资金，而是以中介或服务商身份提供金融服务（转账、理财、金融产品、资产托管、投行业务等服务），收取手续费或佣金。 投资收入：银行可以用自有的资金进行投资来获取利润，但投资范围受限，主要是投资国债或银行拆借等超低风险的债券。 其他业务收入：租赁、物业、数据服务等带来的收入。 配债行为驱动机制-宏观审慎监管，MPA考核2.2 MPA按季度评估，结果分为ABC三档。激励约束措施主要包括实施差别准备金利率等。实施期间为当次评估结果生效后的3个自然月，待下次评估结果生效后重新调整。A档机构：七大方面指标均为优秀（优秀线90分）；执行最优档激励。B档机构：除A档、C档以外的机构；执行正常档激励。C档机构：资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行中任意两项及以上不达标（达标线60分）；给予适当约束。 配债行为驱动机制-会计准则监管约束2.2 原会计准则（四分类）FVTPL：以公允价值计量且其变动计入当期损益（交易性金融资产）；HTM：持有至到期投资；LAR：贷款及应收款项；AFS：可供出售金融资产 IFS9新准则（三分类）AC：债务工具，以摊余成本计量；FVOCI：以公允价值计量且其变动计入其他综合收益；FVTPL：以公允价值计量且其变动计入当期损益 配债行为驱动机制-资本充足率、流动性、利率风险监管约束 2.2 01.资本约束 03.利率风险 02.流动性风险 经济价值敏感度 资本充足率CAR 流动性比率LR •商业银行倾向于持有充足的超额准备金和同业活期存款，以提高短期备付能力•有利于维持短期流动性的稳定性 ΔEVE监管指标约束银行长久期债持仓的利率风险上限。在此监管框架下，利率上升对银行资本的影响，本质取决于其资产负债的久期匹配程度。若久期缺口显著，资产端减值将超过负债端，侵蚀资本。 资本充足率=某一类资本-对应资本扣减项目某类资产风险权重×资产规模 净稳定资金比例NSFR 资本新规：•第一，首提差异化监管原则。资本新规 •负债端：限制银行过度依赖短期同业资金•资产端：鼓励银行持有利率债、地方债等高流动性资产 首次提出区分一二三档银行，并对其进行不同的监管要求。•第二，信用风险权重法的修订是重点。主要关注，地方一般债权重由20%下降至10%，普通银行二级资本债100%→150%，政策行二级资本债100%，银行永续债250%不变，投资级企业及投资级金融机构100%→75%。•第三，六家大行适用信用风险内部评级法。•第四，回购业务总体风险权重上升较多。•第五，资管产品风险计量，引导银行落实穿透要求。 目前，部分国有大行的ΔEVE/一级资本净额指标已逼近15%的监管关注阈值。在此约束下，叠加一级市场承接大量地方债的刚性压力，银行已难以通过增厚资本或补充负债来腾挪空间，因此，主动卖出存量长债、超长债以压降久期，成为其满足监管要求的最直接手段。 流动性覆盖率LCR •改善LCR指标效果，利率债>较高资质的的信用债>较低资质的信用债>同业存单/商业银行债 流动性匹配率LMR •正式承认了央行的资金来源作为稳定资金一部分，且折算率最高•商业银行可通过发行3个月以上的同业存单、同业存款来提高LMR 配债行为驱动机制-大型银行“政策性承接“2.2 在长期行为范式上，大行更易呈现“一级被动承接、二级卖出”：当超长端波动放大、期限利差走阔或利率风险指标承压时，二级端更倾向通过“卖长买短、压降久期”的结构性再平衡来稳定风险暴露与指标约束。 一级市场 二级市场 二级市场层面，国有大行更偏向以组合管理为核心目标，强调流动性、资本占用与账簿利率风险敞口的可控性，久期配置上通常以短中段作为相对可控区间。由于一级市场政策性承接带来大量超长债持仓存量，叠加ΔEVE利率风险的考核约束，银行在二级市场上对超长端品种多呈净卖出，成为超长端的主要卖方机构。 一级市场层面，大型银行更多承担承销与稳市职能，对国债、地方债等利率债的增配以“政策性承接”为主，超长端更多体现为在政府债供给扩容、期限结构偏长背景下的被动吸收。 但大行一级端“接得多”主要反映供给压力与履职需求，并不等同于其主动扩表加久期的风险偏好上行。 配债行为驱动机制-债市超长端集中供给形成政策性承接压力2.2 国债、地方债供给增加。国