流动性与机构行为跟踪29：债市“择机”，“鸡腿还是鸡肋”？

固定收益周报 债市“择机”，“鸡腿还是鸡肋”？ 流动性与机构行为跟踪29 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn严伶怡 资格编号：S0120524110003 研究助理 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益周报 2025年1月6日 投资要点： 近期债市的核心矛盾？跨年后，利率进一步飞速下行，10Y国债日内收益率走势在上周五（1/3）已经进入1.5%-1.6%区间。从本轮“开门红”行情开始，从11月份 到1月份仅1个多月的时间里，10Y国债利率下行约50BP，期间似乎打破了诸多以往的规律。我们认为市场的过热有一定理由，但对于今年债市，需保持一份谨慎，从行情演绎来看也许今年债市交易难度最小的月份就是本月。 相关研究 当前市场的驱动力：化债进度过快。一般而言，开门红的债股逻辑在于：11月底到12月，保险的负债端的流入带来比较稳定的债市中长期配置盘资金先进场，1月银行信贷开门红带来流动性投放和信用的宽松，到2月带动权益市场的流动性 驱动的中小盘风格。而我们观察，从12月的买盘的角度看，2024年年末保险买入现券的速度相较2023年同期出现放缓。我们认为，化债的速度过快，导致财政在运用化债资金注销债务的过程大幅度提高，影响银行的资产总量，可能是本轮行情的主要驱动因素。 货币政策的替代效应或致双降兑现较慢。市场可能对货币政策的节奏和方式具有较高的兑现期待。从政治局会议、中央经济工作会议、到上周五（1/3）的货币政策例会中，一直提及降准降息，在货币政策例会中，提到“根据国内外经济金融形 势和金融市场运行情况，择机降准降息。”我们认为，降准降息的三个因子：国外经济形势、国内经济形势、金融市场运行的重要性是逐步提高的。 资金紧张与负carry持续多久？当前央行的购债速度较快，8月至今已累计净买入万亿国债。类比美国QE、日本QQE的角度看可能速度比较接近，目前已经进入国债购买较为迅速的阶段。所以从当前债市定价看，10年期国债1.5-1.6%左右， 相比于MLF2.0%，已经定价了50BP的降息；如果50BP的降息空间是全年的幅度，那么对于杠杆性产品是否可以维持半年的负carry就存在一定疑问。 债市投资的两个思路：年底目标久期中性配置。当前债市的估值收益率较低，目前看可能仅有1.6-1.7%左右。我们认为从资产配置视角看，可以按照基础资产的平均久期作为中性配置，甚至进一步，可以用年底基础资产的加权平均久期作为目标配置久期。此外，从短期看，当前不宜采用超配久期持有策略。我们认为当前的主 要矛盾是权益市场、风险资产的价格调整，会有精准性的支持工具而非总量工具，双降幅度和节奏可能会持续低于市场预期，不宜过度博弈。 货币资金面 上周（12.30-1.3，下同）共有12236亿元逆回购到期。周一至周五央行分别投放逆回购891、1577、0、248、193亿元，期间累计投放2909亿元逆回购，全周净回笼流动性2892亿元。上周资金价格分化，截至1月3日，R001、R007、DR001、 DR007分别为1.74%、1.81%、1.62%、1.68%，较12月27日分别变动22.46BP、 -32.6BP、23.34BP、-12.12BP，分别位于29%、14%、26%、8%历史分位数。 上周资金主要融出方净融入规模增加。主要融出机构（大行/政策行与股份行）全周（12.30-1.3）净融入10554亿元，与前一周相比，净融入规模增加10425亿元。质押式回购交易量下降，日均成交量为6.15万亿元，单日最高达7.15万亿元，较前一周日均值下降23%。隔夜回购成交占比下行，日均占比为81.1%，单日最高 达85.9%，较前一周的日均值下行4.01个百分点，截至1月3日位于70.5%分位 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 数。 广义基金杠杆率下行。截至1月3日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为103.2%、191.6%、133.4%、106.1%，环比12月27日分别变动-0.35BP、1.66BP、-1.29BP、-0.02BP，截至12月27日分别位于9%、3%、94%、54%历史分位数水平。 同业存单与票据 上周（12.30-1.3，下同）同业存单发行规模减少，净融资额为正。总发行量为1644.3亿元，较前一周减少7913.90亿元；到期总量230亿元，较前一周减少6490.5亿元。净融资额为1414.3亿元，较前一周增加减少1423.4亿元。 上周存单到期量减少。本周存单到期总量230亿元，较前一周减少6490.5亿元。下周（1/6-1/10）存单到期量3210.3亿元。 上周票据利率上行。截至1月3日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.83%、1.7%、1.65%、1.53%，较12月27日分别变动68BP、58BP、32BP、23BP。 机构行为跟踪 上周（12.30-1.3）现券主力买盘来自基金，净买入1142亿元，较前一周买入规模有所减少；现券主力卖盘来自股份行，净卖出1440亿元，较前一周卖出规模有所增加。本周基金净买入现券1142亿元，其中利率债增持1149亿元，信用债增持 271亿元，其他（含二永）增持140亿元。本周理财净买入现券126亿元，其中 利率债增持45亿元，信用债增持14亿元，其他（含二永）减持25亿元。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、数据选取与指数计算过程中存在偏差、流动性超预期变化。 内容目录 1.近期债市的核心矛盾？6 1.1.当前市场的驱动力：化债进度过快6 1.2.货币政策的替代效应或致双降兑现较慢8 1.3.资金紧张与负carry持续多久？9 1.4.债市投资的两个思路：年底目标久期中性配置10 2.流动性与机构行为跟踪11 2.1.货币资金面11 2.2.同业存单与票据15 2.3.机构行为跟踪18 3.风险提示23 图表目录 图1：10Y国债利率与汇率走势（%）6 图2：GDP增速与制造业PMI（%）6 图3：保险净买入现券规模（亿元）6 图4：央行国债净买入+买断式逆回购操作规模（亿元）7 图5：10Y和2Y美债及其利差走势（%）8 图6：政府债供给与降准降息（亿元，%）8 图7：中美日央行政府债持有规模/国债余额（%）9 图8：10Y美债与2Y美债收益率（%）9 图9：10Y国债利率、资金利率、MLF利率（%）9 图10：存量债券加权平均收益率与久期-分债券类型（%，年）10 图11：债市存量、新增债券加权久期（年）10 图12：公开市场操作（亿元）11 图13：央行公开市场操作投放回笼量（亿元）12 图14：资金利率与7天逆回购利率（%）12 图15：资金利率上周（12.30-1.3）变化（BP）12 图16：主要融出方净融入金额（亿元）12 图17：主要融入方净融入金额（亿元）12 图18：机构周度（12.30-1.3）融入融出金额与环比变化（亿元）13 图19：分机构日度资金净融入（百万元）13 图20：大行/政策行融出规模（亿元）14 图21：质押回购成交量（亿元）14 图22：隔夜回购成交占比14 图23：分机构杠杆率水平（%）14 图24：广义基金杠杆率与10年期国债收益率变动关系（%）14 图25：不同银行类型同业存单周度发行情况（亿元）15 图26：不同期限同业存单周度发行情况（亿元）15 图27：上周（12.30-1.3）同业存单发行、到期、净融资（亿元）15 图28：同业存单周度到期规模（亿元）16 图29：不同银行类型1年期同业存单发行利率（%）17 图30：不同期限同业存单发行利率（%）17 图31：SHIBOR利率（%）17 图32：SHIBOR利率曲线（%）17 图33：AAA中债商业银行同业存单到期收益率（%）18 图34：AAA中债商业银行同业存单到期收益率曲线（%）18 图35：票据利率（%）18 图36：一周机构现券净买入规模（亿元）19 图37：基金、理财日频现券净买入规模（亿元）19 图38：基金、理财周频现券净买入规模（亿元）19 图39：基金现券日频净买入规模（亿元）20 图40：理财现券日频净买入规模（亿元）20 图41：基金现券近三周净买入规模（亿元）20 图42：理财现券近三周净买入规模（亿元）20 图43：基金利率债近三周净买入规模分期限（亿元）20 图44：基金信用债近三周净买入规模分期限（亿元）20 图45：理财利率债近三周净买入规模分期限（亿元）20 图46：理财信用债近三周净买入规模分期限（亿元）20 图47：农村金融机构利率债近三周净买入规模分期限（亿元）21 图48：农村金融机构信用债近三周净买入规模分期限（亿元）21 图49：保险利率债近三周净买入规模分期限（亿元）21 图50：保险信用债近三周净买入规模分期限（亿元）21 图51：机构周度现券净买入规模分期限（亿元）22 1.近期债市的核心矛盾？ 跨年后，利率进一步飞速下行，10Y国债日内收益率走势在上周五（1/3）已经进入1.5%-1.6%区间。从本轮“开门红”行情开始，从11月份到1月份仅1个多月的时间里，10Y国债利率下行约50BP，期间似乎打破了诸多以往的规律： 1）即期汇率“艰难”守在7.3，并未对利率产生明显制约，上周五（1/3）美元兑离岸人民币汇率一度在盘中突破到7.36高点； 2）PMI已经连续3个月在荣枯线以上，预计Q4经济数据或将完成经济目标，但也并未对债市利率下行产生制约； 3）利率下行速度很快，近10年来能与这么快的速度相比的区间，可能只有 2014年9-11月和2020年Q1等为数不多的下行区间； 4）农商行并未形成明显的推动力量，公募基金的推动力更强，以往只有公募推动的行情并不持续； 5）货币宽松更多的在释放宽松信号，并未实际兑现，权益对宽松预期落空的影响和债市对宽松预期的落空呈现完全相反的态度，股债跷跷板又回来了。 总结以上，我们认为市场的过热有一定理由，但对于今年债市，需保持一份谨慎，从行情演绎来看也许今年债市交易难度最小的月份就是本月。 图1：10Y国债利率与汇率走势（%）图2：GDP增速与制造业PMI（%） 54 52 50 48 46 44 42 40 中国:制造业PMI 中国:GDP:不变价:当季同比(右) 20 15 10 5 0 -5 -10 中债国债到期收益率:10年即期汇率:美元兑人民币(右) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 2024-07 6.2 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.1.当前市场的驱动力：化债进度过快 一般而言，开门红的债股逻辑在于：11月底到12月，保险的负债端的流入带来比较稳定的债市中长期配置盘资金先进场，1月银行信贷开门红带来流动性投放和信用的宽松，到2月带动权益市场的流动性驱动的中小盘风格。而我们观 察，从12月的买盘的角度看，2024年年末保险买入现券的速度相较2023年同期出现放缓。 图3：保险净买入现券规模（亿元） 2021年2022年2023年2024年 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：idata，德邦研究所 那么本轮行情主要受什么因素催化？我们认为，化债的速度过快，导致财政在运用化债资金注销债务的过程大幅度提高，影响银行的资产总量，可能是本轮行情的主