债市机构行为周报（5月第1周）：基金与券商同向操作的历史启示

——债市机构行为周报（5月第1周） 报告日期：2025-05-05 本周综述： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 节前一周利率小幅下行，而30Y国债到期收益率降至1.82%，30Y-10Y利差压缩，符合我们此前判断（《政治局会议后的债市方向》，发布时间2025/4/27）。对于本周的机构行为而言，较为值得关注的是券商与基金同向操作，且单日买入30Y国债规模创历史新高。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 首先，周度视角下非银机构整体买入，券商与基金更加偏好30Y国债。非银追涨使得利率下行是牛市的常见格局，此处不做赘述，而券商+基金操作同向时（同时买入、同时卖出），通常是利率走势的主导力量，对应利率分别出现下行、上行的概率较高，历史上看是如此。 其次，券商与基金的买入与利率大致是同步关系，但极致位置时可能是行情反转或者震荡的前兆，应当谨慎应对： ⚫4月29日基金+券商买入30Y国债292亿元，在历史上看是新高；⚫我们统计2022年以来券商与基金对于30Y国债的大额同向买入（阈值合计120亿元），共计17次，其中有12次后续行情出现震荡或回调，概率约为71%，而其余5次触发时利率处于趋势性下行行情中。 对于上述现象归因，基金与券商的同向大额买入可以看作行情演绎到“极致”的反指，考虑到两类机构更加偏向于交易盘，因此交易方向容易多变，此处我们着重于极值点的研究。从历史统计来看，基金与券商同向操作至极致时应当谨慎应对，当前债市虽然处于顺风且利率仍有挑战新低的可能，短期的技术性回调或者震荡可能仍在所难免。 机构行为其他方面，本周银行间杠杆率整体震荡，最新录得106.67%，银行系资金融出在月末有所回落，录得2.71万亿元，本周质押式回购日均成交额4.7万亿元，日均隔夜占比81.08%，中长期债基久期维持震荡，利率债基久期上升而信用债基久期下降，债券借贷量整体回落。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：短端为何下不去？...................................................................................................................42债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................52.1收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行........................................................................................................52.2期限利差：国债息差走势分化，国开债息差倒挂加深，国债利差短端收窄，国开债利差整体收窄.................63债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................73.1杠杆率：上升至106.67%..................................................................................................................................73.2本周质押式回购日均成交额4.7万亿元，日均隔夜占比81.08%.......................................................................83.3资金面：银行融出月末有所回落.......................................................................................................................94中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................114.1久期中位数降至2.80年..................................................................................................................................114.2利率债基久期升至3.74年...............................................................................................................................125类属策略比价.........................................................................................................................................................125.1中美利差：整体倒挂减缓................................................................................................................................135.2隐含税率：短端收窄，长端走阔.....................................................................................................................136债券借贷余额变化..................................................................................................................................................137风险提示：.............................................................................................................................................................16 图表目录 图表1节前一周国债成交情况（单位：亿元）...............................................................................................................4图表2基金与券商同向买入30Y国债合计及30Y国债到期收益率（单位：亿元，%）................................................5图表3基金与券商同向大额买入30Y国债合计及30Y国债到期收益率（单位：亿元，%）.........................................5图表4近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................6图表5近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................7图表6银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................7图表7银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................8图表8银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................8图表9银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................9图表102021年以来DR007利率（5MA，单位：%）....................................................................................................9图表112024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）.........................................................................................10图表122024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..............................................................................................10图表132025年4月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................11图表142025年4月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................11图表1510Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................12图表16利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）............................................................................