债市机构行为周报（9月第1周）：利率波动“基金化”

——债市机构行为周报（9月第1周） 报告日期：2025-09-07 本周综述： 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 从近几周的债券交易情况来看，不少投资者观察到了两个现象，一是当天的利率走势大多与基金的行为相关（根据CNEX债券分歧指数），二是部分交易日利率出现“莫名”上行，本文就该现象进行探讨。 首先，基金与利率走势的高相关性实际不是新鲜事。根据CNEX债券分歧指数中的机构分类来看，主要有银行、保险、基金、券商四大类，其中保险机构几乎不再买入长端国债（10Y），银行中交易利率债较为活跃的农商行则为基金的对手盘，券商因为存在大量的过券交易，日内更多以波段交易为主。此外，其他类型机构如外资主要买入1Y期限短债，理财、货基的买债久期平均较短。 但是今年以来，基金主导利率行情的趋势进一步强化。我们统计了基金与农商行的净买入量与利率的相关性，其中净买入选取对10Y国债、政金债以及30Y国债，相关性选取过去20个交易日，并取5天移动平均，从结果看该指标显示2024年以来基金的行为与利率走势呈现高相关性。值得注意的是，今年以来利率在低水平波动，运行中枢持续在1.65%至1.75%之间，利率低波动所最终展示的高相关性实际蕴含了目前基金对债市定价权的进一步提升。这一现象可能也与银行理财委外相关，此前部分债券恢复增值税征收后，银行自营买债需要缴纳6%的增值税（票息部分），因此更有可能委外给公募基金进行投资管理。 其次，部分交易日利率“莫名”上行的现象可能与接券机构缺位有关。扮演债市“稳定器”角色的机构通常为农商行与保险机构，其中保险机构自2024年以来减少国债配置力度，目前主要增配地方政府债，农商行今年以来的配债力度实际不小（根据中小银行资金运用余额的债券投资增速），但其存单买入力度较去年明显下行，今年8月以来利率持续回调，部分交易日的被动买入力度并不强，说明其越调越买的意向正在逐步减少。 结合上述两点，后续基金机构行为对利率波动的影响可能会进一步放大，负债端研究的重要性凸显，短期整体赎回压力较为可控，债市仍有做多机会。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：基金的债市定价权进一步提升，短期仍有做多机会................................................................4 1.1收益曲线：国债收益率短端上行，中长端下行；国开债收益率整体下行.........................................................51.2期限利差：国债和国开债息差上升，利差短端收窄..........................................................................................5 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................6 2.1杠杆率：降至107.14%......................................................................................................................................62.2本周质押式回购日均成交额7.3万亿元，日均隔夜占比88.35%.......................................................................72.3资金面：银行融出先升后降..............................................................................................................................8 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................10 3.1久期中位数降至2.77年..................................................................................................................................103.2利率债基久期降至3.75年...............................................................................................................................11 4.1中美利差：整体走阔.......................................................................................................................................124.2隐含税率：短端收窄，长端分化.....................................................................................................................12 图表目录 图表1基金/农商行净买入与10Y国债的相关性..............................................................................................................4图表2近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................5图表3近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................6图表4银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................7图表5银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................7图表6银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................8图表7银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................8图表82021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................9图表92024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................9图表102024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..............................................................................................10图表112025年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................10图表122025年8月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................10图表1310Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................11图表14利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................11图表15近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................12图表16近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................12图表17国债250011.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表18国债250004.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表19国债2500002.IB借贷余额（单位：百万元，%）............................................................................................14图表20国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）...............................................................................