债市机构行为周报（9月第2周）：曲线陡峭化后有哪些交易机会？

——债市机构行为周报（9月第2周） 报告日期：2025-09-14 本周综述： 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 6月以来利率曲线持续陡峭化。10年国债与1年国债利差从20bp走扩至目前的43bp，期限利差处于近3年以来偏中性的分位点，10Y国开债-国债利差、30Y-10Y利差同样上升至历史高分位点。值得注意的是，此前中债对关键期限收益率曲线的估值进行调整，目前更多参考新发国债，因此部分时点到期收益率或存在一次性的跳升现象。 本轮曲线走陡的不同之处在于短端维持稳定。目前1Y国债到期收益率保持在1.40%，今年4月以来短端利率在该点位附近持续震荡，主要原因在于一方面资金面较为稳定，后续央行仍有意愿维持较宽松的货币政策对冲财政发债，部分时点即使资金到期压力高，流动性整体也无虞；另一方面在于大行持续对短债的买入，目前大行已经成为了1Y/3Y/5Y三个期限段品种的主力买盘，最新周度净买入超1700亿元。 长端利率的表现是曲线走陡的自变量。从最近几个交易日的盘面来看，中短端期限债券的成交量有所下滑，10Y、30Y利率债成交量明显放大，日内多空博弈较为激烈，利多因素主要有关于四季度央行重启国债买卖的预期（证券时报发文），利空则有股债跷跷板以及公募基金费率新规等，本周在活跃券到期收益率多次突破1.80%阻力位后，债市情绪整体较为脆弱。后续来看，曲线的陡峭、平坦更多取决于长端利率的表现，区间震荡的概率相对更大。 曲线陡峭化后有哪些交易机会？首先，债市回调有基本面影响，但情绪冲击后仍不乏做多机会。我们维持长端震荡但仍有做多机会的观点（详见《债市回调中应如何看待物价信号？》2025/9/10），理论上而言陡峭化行情下子弹策略相对更优，目前10Y、30Y期限利率债更多适合日内交易，可以关注部分高票息地方债的利差压缩机会。其次，资金面宽松下信用债更抗跌。目前确定性更高的是宽松的资金面的以及稳定的短债，信用债由于票息更高，息差保护也更足，在当前城投融资偏紧、ETF扩容抢成分券的背景下，利率波动而信用抗跌的格局可能持续。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：曲线陡峭化后有哪些交易机会？.............................................................................................4 1.1收益曲线：国债和国开债收益率整体上行........................................................................................................41.2期限利差：曲线进一步陡峭化..........................................................................................................................5 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................6 2.1杠杆率：降至107.03%......................................................................................................................................62.2本周质押式回购日均成交额7.5万亿元，日均隔夜占比88.43%.......................................................................72.3资金面：银行融出先升后降..............................................................................................................................8 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................10 3.1久期中位数降至2.68年..................................................................................................................................103.2利率债基久期降至3.67年...............................................................................................................................10 4类属策略比价.........................................................................................................................................................11 4.1中美利差：短端收窄，长端走阔.....................................................................................................................114.2隐含税率：整体走阔.......................................................................................................................................11 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................5图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................6图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................6图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................7图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................7图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................8图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................8图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................9图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..................................................................................................9图表102025年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）....................................................................................9图表112025年8月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................10图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................10图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................11图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................11图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................12图表16国债250011.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................12图表17国债250004.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表18国债2500002.IB借贷余额（单位：百万元，%）............................................................................................13图