债市机构行为周报（5月第4周）：基金为何卖利率而买信用？

基金为何卖利率而买信用？ 固定收益 固收周报 ——债市机构行为周报（5月第4周） 报告日期：2025-05-24 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 暂不堆砌多空因素，从资金流向探讨后续债市的可能走势 5月以来信用强而利率弱。我们在上周的利率观点（《债市多头还有哪些底牌？》2025/5/18）中提及，利率的多空因素实际都已摆在台面，短期依旧偏震荡。在此背景下，信用债表现偏强，3YAAA级中短票与3Y国开利差由5月初的26bp下降至20bp。 事实上，推动信用债走势的主要力量则为基金。从最近几周的机构行为表现来看，基金是中票、短融的主要买入力量，偶尔出现净卖出利率债的情况，从机构行为的角度进一步分析，当前利差实际不算高，而资金由利率切换至信用则是对应①高票息、②利差压缩预期这两点。 我们提示，如果后续利率下不动，关注信用超调的可能。事实上，在2024年以来利率快下、市场重交易的风格背景下，买债资金也存在着一定的机构行为规律，当市场对某一品种债券利率存在下行预期时，增量资金会持续涌入，当该预期逐步消退时，我们可以看到该品种债券的利率会逐渐横盘，随后大幅上行，具体来看： 第一个例子是去年5到8月信用利差先下后上。彼时长债利率在央行多次喊话下维持2.30%处震荡，但存在下探趋势，而中短端在央行买债等因素影响下持续下行，对应信用利差明显压缩，但该过程不可能无止尽持续，到8月时利差已经降至15bp，2024年8月大行出现卖债砸盘，在“真金白银”的力量下，市场对利率的阶段性“心理底部”有了预期，利差继续下行的趋势被打破，在各类利空因素的影响下，信用出现超调，8月末升至30bp，10月初升高点为56bp； 第二个例子是今年1月长债扛着负Carry的过程。自年末抢跑行情以来，10年国债的趋势性下行超许多投资者预期，在此过程中即使是负Carry（DR007与10Y国债倒挂）也不影响利率的继续下行，资本利得足以覆盖短期的息差，但在1月初十债触底1.60%+央行多次发文后，投资者对货币宽松的预期出现扭转，但该扭转的过程是较长的，因此在收益率走势上，利率先下、横盘、再上，并且回调的过程也是非常迅速，2月至3月初，10Y国债回调近28bp。 因此，当前的重点实际应落在资产的市场预期是否发生扭转，至少从目前来看，在4月3日对等关税落地后，债市的看多心态仍未发生改变，但部分多头出现松动（情绪上看多不做多、机构行为上配置盘在二级市 场“销声匿迹”），投资者仍然可以维持久期，如果后续利率选择向下突破，则债市增量资金会由当前的信用切换至利率（资本利得），如果利率下行预期消退，则信用利差可能出现横盘后走扩的可能。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：基金为何卖利率买信用？5 1.1收益曲线：国债收益率短端下行，国开债收益率普遍下行6 1.2期限利差：国债息差倒挂加深，国开债息差倒挂减缓；国债和国开债利差整体收窄7 2债市杠杆与资金面8 2.1杠杆率：降至106.79%8 2.2本周质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比87.36%9 2.3资金面：银行融出先升后降10 3中长期债券型基金久期12 3.1久期中位数升至2.74年12 3.2利率债基久期降至3.87年12 4类属策略比价13 4.1中美利差：整体倒挂加深13 4.2隐含税率：整体收窄13 5债券借贷余额变化14 6风险提示：17 图表目录 图表1当前信用利差实际并不高（单位：BP）5 图表22024年以来利率/利差等资产走势的一个范式（单位：BP，%）6 图表3近4周国债国开债收益率（单位：%）7 图表4近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）8 图表5银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表6银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）9 图表7银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）9 图表8银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）10 图表92021年以来DR007利率（5MA，单位：%）10 图表102024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）11 图表112024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）11 图表122025年5月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）11 图表132025年5月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）12 图表1410Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）12 图表15利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）13 图表16近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）13 图表17近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）14 图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表19国债240017.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表20国债2400006.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表21国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 图表22国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 图表23国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）17 1本周机构行为点评：基金为何卖利率买信用？ 5月以来信用强而利率弱。我们在上周的利率观点（《债市多头还有哪些底牌？》 2025/5/18）中提及，利率的多空因素实际都已摆在台面，短期依旧偏震荡。在此背景下，信用债表现偏强，3YAAA级中短票与3Y国开利差由5月初的26bp下降至20bp。 事实上，推动信用债走势的主要力量则为基金。从最近几周的机构行为表现来看，基金是中票、短融的主要买入力量，偶尔出现净卖出利率债的情况，从机构行为的角度进一步分析，当前利差实际不算高，而资金由利率切换至信用则是对应①高票息、②利差压缩预期这两点。 图表1当前信用利差实际并不高（单位：bp） 中短期票据到期收益率(AAA):3年-中债国开债到期收益率:3年 60 50 40 30 20 10 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 我们提示，如果后续利率下不动，关注信用超调的可能。事实上，在2024年以来利率快下、市场重交易的风格背景下，买债资金也存在着一定的机构行为规律，当市场对某一品种债券利率存在下行预期时，增量资金会持续涌入，当该预期逐步消退时，我们可以看到该品种债券的利率会逐渐横盘，随后大幅上行，具体来看： 第一个例子是去年5到8月信用利差先下后上。彼时长债利率在央行多次喊话下维持2.30%处震荡，但存在下探趋势，而中短端在央行买债等因素影响下持续下行，对应信用利差明显压缩，但该过程不可能无止尽持续，到8月时利差已经降至15bp，2024年8月大行出现卖债砸盘，在“真金白银”的力量下，市场对利率的阶段性“心理底部”有了预期，利差继续下行的趋势被打破，在各类利空因素的影响下，信用出现超调，8月末升至30bp，10月初升高点为56bp； 第二个例子是今年1月长债扛着负Carry的过程。自年末抢跑行情以来，10年国债的趋势性下行超许多投资者预期，在此过程中即使是负Carry（DR007与10Y国债倒挂）也不影响利率的继续下行，资本利得足以覆盖短期的息差，但在1月初十债触底1.60%+央行多次发文后，投资者对货币宽松的预期出现扭转，但该扭转的过程是较长的，因此在收益率走势上，利率先下、横盘、再上，并且回调的过程也是非常迅速，2月至3月初，10Y国债回调近28bp。 图表22024年以来利率/利差等资产走势的一个范式（单位：bp，%） 资料来源：华安证券研究所整理 因此，当前的重点实际应落在资产的市场预期是否发生扭转，至少从目前来看，在4月3日对等关税落地后，债市的看多心态仍未发生改变，但部分多头出现松动（情绪上看多不做多、机构行为上配置盘在二级市场“销声匿迹”），投资者仍然可以维持久期，如果后续利率选择向下突破，则债市增量资金会由当前的信用切换至利率（资本利得），如果利率下行预期消退，则信用利差可能出现横盘后走扩的可能。 1.1收益曲线：国债收益率短端下行，国开债收益率普遍下行 国债收益率方面，收益率短端下行，长端上行。1Y收益率变动不足1bp，3Y收益率下行1bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行2bp，10Y收益率上行4bp，15Y收益率上行2bp，30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y维持在13%分位点，3Y降至7%分位点，5Y维持在6%分位点，7Y降至4%分位点，10Y升至6%分位点，15Y维持在5%分位点，30Y维持在3%分位点。 国开债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率上行1bp，3Y收益率变动不足1bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行1bp，10Y收益率下行1bp，15Y收益率变动不足 1bp，30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y维持在6%分位点，3Y维持在4%分位点， 5Y维持在5%分位点，7Y维持在4%分位点，10Y维持在4%分位点，15Y维持在5%分位点，30Y升至6%分位点。 图表3近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 4月30日收益率 1.46 1.48 1.52 1.58 1.62 1.80 1.82 5月09日收益率 1.42 1.46 1.50 1.57 1.64 1.80 1.84 5月16日收益率 1.45 1.51 1.58 1.63 1.68 1.86 1.88 5月23日收益率 1.45 1.50 1.57 1.61 1.72 1.88 1.89 4月30日分位点 13% 6% 4% 2% 1% 1% 1% 5月09日分位点 10% 6% 3% 2% 2% 2% 1% 5月16日分位点 13% 9% 6% 5% 4% 5% 3% 5月23日分位点 13% 7% 6% 4% 6% 5% 3% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 4月30日收益率 1.57 1.63 1.58 1.75 1.66 1.89 2.00 5月09日收益率 1.47 1.58 1.56 1.72 1.66 1.90 2.02 5月16日收益率 1.51 1.61 1.62 1.78 1.71 1.94 2.06 5月23日收益率 1.52 1.62 1.61 1.77 1.70 1.94 2.07 4月30日分位点 7% 4% 3% 3% 2% 1% 3% 5月09日分位点 5% 3% 3% 3% 2% 2% 3% 5月16日分位点 6% 4% 5% 4% 4% 5% 5% 5月23日分位点 6% 4% 5% 4% 4% 5% 6% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：国债息差倒挂加深，国开债息差倒挂减缓；国债和国开债利差整体收窄 国债方面：息差倒挂加深，期限利差整体收窄。1Y-DR001息差倒挂加深5bp，1Y-DR007息差倒挂加深3bp；3Y-1Y利差收窄2bp，5Y-3Y利差变动不足1bp，7Y-5Y利差变动不足1bp，10Y-7Y利差走阔6bp，15Y-10Y利差收窄2bp，30Y-15Y利差收窄1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至22%分位点，1Y-DR007降至28%分位点，3Y-1Y降至4%分位点，5Y-3Y维持在5%分位点，7Y-5Y维持在0%分位点，10Y-7Y升至91%分位点，15Y-10Y降至39%分位点，30Y-15Y降至0%分位点。