债市机构行为周报（4月第4周）：短端为何下不去？

——债市机构行为周报（4月第4周） 本周综述： 报告日期： 2025-4-26 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 当前债市的交易主线并不明确。从曲线形态来看，10Y与1Y利差持续两周锁定在20bp附近，长债突破前低1.60%依然需要增量信息，但短端为何下不去？我们从以下4个视角进行探讨。 第一，Q1持续演绎的银行负债压力大，是否依然延续？跨季以来，银行的资金融出相对平稳，但并未明显回升。其中大行净融出偏弱是主因，4月以来其资金融出规模稳定在2.8万亿元附近，处于历史偏低水平，中小行资金融出虽有结构性改善，但并不是出钱主力。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第二，短债的需求其实并不弱。从本周的现券交易数据来看，5类非银机构的主力买入量均集中在短端（基金、理财、货基、其他产品类、其他），而大行、外资行、保险同样出现了一定规模的短债买入；剔除同业存单交易后进一步看，对于国债而言，银行系是本周1Y国债的卖盘，而其余6类非银机构均大幅买入，对于政金债而言，大行出现1Y以下、1-3Y政金债买入，非银机构同样增配，外资同样在买短。 第三，锚的角度，1.45%的短端利率定价合理吗？ ⚫从DR007-1Y国债利差来看，利差相对合理：当前两者利差在19bp，处于2023年以来58%分位点的水平，相对中性，从该角度看短债的下行或依赖于资金利率的回落。 ⚫从1YAAA存单利率-1Y国债利差来看，仍有下行空间：当前短端和存单利差在31bp，但历史上看利差处于低位，仅位于2023年以来10%分位点，通常而言两者利差在40bp附近。因此，若我们预计当前的存单利率定价相对合理，则短端的下行空间可能在10bp左右。 第四，对于短端，关键仍在央行操作。4月央行延续则降准降息相关表述，在汇率压力、关税扰动下，央行公开市场操作以及货币政策的实施更加克制，市场对于降息预期也已明显回落，但双降以及宽货币仍然是大概率时间，“发令枪”悬而未决，短时间内预期债市震荡，当前维持久期、静待机会是上策。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：短端为何下不去？...................................................................................................................42债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................62.1收益曲线：国债和国开债收益率普遍上行........................................................................................................62.2期限利差：国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债利差短端走阔，国开债利差整体走阔.................73债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................83.1杠杆率：下降至106.66%..................................................................................................................................83.2本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比74.73%.......................................................................93.3资金面：银行系资金融出持续上升.................................................................................................................104中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................124.1久期中位数升至2.81年..................................................................................................................................124.2利率债基久期升至3.73年...............................................................................................................................135类属策略比价.........................................................................................................................................................135.1中美利差：整体倒挂减缓................................................................................................................................145.2隐含税率：整体收窄.......................................................................................................................................146债券借贷余额变化..................................................................................................................................................147风险提示：.............................................................................................................................................................17 图表目录 图表1分机构资金融出余额（单位：万亿元）...............................................................................................................4图表2本周分机构/期限净买入（单位：亿元）..............................................................................................................4图表3本周国债分机构/期限净买入（单位：亿元）.......................................................................................................5图表4本周政金债分机构/期限净买入（单位：亿元）...................................................................................................5图表5DR007与1Y国债利差（单位：BP）....................................................................................................................5图表6DR007与1Y国债利差（单位：BP）....................................................................................................................6图表7近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................7图表8近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................8图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................8图表10银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）...................................................................................................9图表11银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）............................................................................................9图表12银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）..................................................................................10图表132021年以来DR007利率（5MA，单位：%）..................................................................................................10图表142024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）.........................................................................................11图