债市机构行为周报（8月第4周）：近期机构行为的三个变化

——债市机构行为周报（8月第4周） 本周综述： 报告日期： 2025-08-31 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本周债券市场走势震荡，10年与30年国债活跃券到期收益率分别收于1.78%与2.01%，由于此前中债估值曲线进行调整，在债券利息收入恢复征收增值税后优先参考新发债券的到期收益率，在估值曲线端10Y与30Y上升至1.83%与2.13%。此外，上周我们提示250210-250215的利差走扩机会，详见《谁在借券卖出250210？》（2025/8/24），彼时两者利差为-1bp，目前为1bp，利差走扩约2bp。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 在机构行为方面，我们发现本周出现了三个变化： 第一，本周债市回调次数多，但二级交易数据却显示买盘数量多，买盘力度不小。从全周的维度看，债市有9类买盘，卖盘仅3家（农商行、城商行、股份行），如果观测国债与政金债的成交，情况整体类似，基金与券商为净买入。近期债市波动大，基金整体负债端仍有赎回压力，二级现券交易通常应为卖债，但从实际成交结果来看抛压不大，说明其情绪并不算悲观。 第二，周四债市回调，基金为主要抛券方，但盘后数据看净卖出力度并不算大，我们判断利率快速上行与接盘机构缺位有关。如果从中债估值曲线来看，周四10年国债到期收益率上行近5bp，根据CNEX分歧指数，基金为主要的砸盘力量，但从二级现券交易数据来看（周五体现），10年与30年国债净卖出都在50亿元以内，抛券力度实际不大。但可以发现，通常作为基金交易对手方的农商行在周四缺位，周四买入10年国债力度最大的机构为其他（根据我们此前研究，此类机构主要为外资），说明农商行在8月以来的债市回调中，越调越买的意向正在逐步减少，周四基金砸盘时由于发挥债市“稳定器”功能的机构数量不多，少量的卖券压力也使得利率出现了明显的回调。 第三，关注超长债25特别06利差压缩的可能。目前新券25特别06的规模仅为830亿元，但其定价相较于老券而言，排除增值税影响后仍有性价比，可以适当做窄其与活跃券的利差。此外，大行买中短债、保险机构增加地方债配置的趋势也同样在延续。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：机构行为信号依然做多，关注250210-250215利差走扩..........................................................4 1.1收益曲线：国债收益率短端下行，长端上行；国开债收益率短端下行.............................................................41.2期限利差：国债和国开债息差走势分化，利差短端走阔...................................................................................5 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................6 2.1杠杆率：降至106.84%......................................................................................................................................62.2本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比85.46%.......................................................................72.3资金面：银行融出先升后降..............................................................................................................................8 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................10 3.1久期中位数降至2.77年..................................................................................................................................103.2利率债基久期降至3.75年...............................................................................................................................11 4.1中美利差：整体走阔.......................................................................................................................................124.2隐含税率：短端分化，长端收窄.....................................................................................................................12 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................5图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................6图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................6图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................7图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................7图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................8图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................8图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................9图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..................................................................................................9图表102025年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................10图表112025年8月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................10图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................11图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................11图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................12图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................12图表16国债250011.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表17国债250004.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表18国债2500002.IB借贷余额（单位：百万元，%）............................................................................................14图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................14图表20国开债250205.IB借贷余额（单位：百万元，%）.........................