债市机构行为周报（7月第5周）：增值税恢复后，债市交易面三个推演

——债市机构行为周报（7月第5周） 报告日期：2025-08-03 本周综述： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期财政部公告对国债、地方政府债与金融债券恢复征收增值税，我们整体判断对债市影响偏中性。首先从受影响机构看，公募基金、资管产品的国债、地方债及金融债的利息增值税由0%变为3%，银行自营由0%变为6%。此前增值税税率为6%，而《国家税务总局关于资管产品增值税有关问题的通知(财税[2017]56号)》规定资管产品管理人，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税，目前公募基金的所得税依然为免收。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 后续对于债市交易面，我们做如下三个推演： 第一是对于新老券、不同品种债券的影响： ⚫对利率债而言，利好老券，利空新券，但影响或较小。一方面，在新老划断下，老券仍为免收增值税，性价比提升，短期出现上涨；另一方面，新券的利空可能体现在8月8号以后新券一级市场的发行，同时部分新券的交易资金也会转向流入老券。但由于增值税税率较所得税而言更小，我们判断对债市直接影响有限。 ⚫相对利好信用债，对金融债偏不利。利好信用债的逻辑与利率老券相似，在政府债增值税恢复征收的情况下，其性价比进一步凸显，而金融债通常新发较多，且老券存续期相对更短，因此整体偏不利。 第二，市场活跃券交易情绪或受到一定影响。在5月9日《金融时报》的文章《社会融资成本下降成效显著》中已经对税收制度有所“预告”，结合全文来看更多偏向于完善制度建设与防范利率风险，因此在增值税恢复征收的影响下，部分债市交易型资金可能会逐渐淡出，例如在债市回调时我们通常能够看到基金卖出+农商行买入（历史上两者交易相关性达-0.8），而此后可能面临农商行接盘意愿降低的局面，在此情况下买盘（尤其是债市回调时的买盘）将一定程度分散至其他机构，可能使得价格波动放大，叠加保险机构对30Y国债买入意愿明显降低，此后债市10Y与30Y国债价格波动或进一步加大。 第三，如果一级市场发行利率明显偏高，对于投资者而言也是机会。增值税恢复后，如果一级发行利率相对偏高，一方面可能对债市情绪产生短期影响，另一方面对投资者而言也是机会，相对偏高的一级利率说明 利差空间进一步拉大，后续牛市行情来临时可以赚取利差压缩的资本利得，这一现象可以参考此前国债与国开债的利差情况以及税收差异。 综上，我们判断此次增值税恢复征收将在新老券、不同品类债券、债市情绪以及一级发行情况等方面产生诸多影响，整体而言由于增值税税率相对较低且仅针对利息收入，对债市影响更偏中性。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：基金卖债，这次有何不同？.....................................................................................................5 1.1收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行........................................................................................................61.2期限利差：国债与国开债息差上升；国债利差长端收窄，国开债整体收窄......................................................6 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................7 2.1杠杆率：降至107.46%......................................................................................................................................72.2本周质押式回购日均成交额6.6万亿元，日均隔夜占比86.77%.......................................................................82.3资金面：银行融出震荡上升..............................................................................................................................9 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................12 3.1久期中位数降至2.83年..................................................................................................................................123.2利率债基久期降至3.88年...............................................................................................................................12 4类属策略比价.........................................................................................................................................................13 4.1中美利差：短端收窄，长端走阔.....................................................................................................................134.2隐含税率：整体收窄.......................................................................................................................................14 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................6图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................7图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................8图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................8图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................9图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................9图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）....................................................................................................10图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）..........................................................................................10图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）................................................................................................11图表102025年7月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................11图表112025年7月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................12图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................12图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................13图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................14图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................14图表16国债250004.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................15图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）..........................