债市机构行为周报（6月第5周）：博弈央行买债的囚徒困境

——债市机构行为周报（6月第5周） 报告日期： 2025-06-29 本周综述： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 跨季时点债市震荡，短端表现更优。6月最后一周，债市整体表现震荡，短端更优，10年国债到期收益率维持横盘，1年、3年到期收益率出现1-2bp的小幅下行。 债市投资者在当前时点面临囚徒困境。6月末是一个较为敏感的时间节点，一方面是跨季，另一方面公募基金有冲排名/规模的诉求，从短期的可博弈因素来看，仍有央行是否开启买债以及6月PMI数据仍未公布，对于投资者而言，实际面临一定的囚徒困境： 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com ⚫经济基本面对于债市的可博弈空间越来越少，一季度经济表现较为亮眼，二季度大概率不差，全年达到5%左右增速是大概率事件，因此，考虑到债市的抢跑效应，当下如果不加仓，可能失去年内重要的做多窗口，对于有相对排名考核的公募基金而言，下半年超过同类型产品将难上加难； ⚫央行是否重启买债也是当前债市的重要博弈点，至少当前市场的情绪已经到位，可以看到债市买卖方观点情绪已经处于年内高位，当前债市的杠杆率、债基久期同样出现拉升，如果月末央行公布买债，短端可能有望进一步下行，进而带动长端空间。但问题在于，货币当局或已了解债市的抢跑惯性，叠加618陆家嘴论坛并未提及重启国债购买+央行二季度货币政策例会维持“关注长债到期收益率”变化的表述，实际应当对央行重启买债维持审慎。 ⚫然而，投资者对于央行买债的博弈面临的是囚徒困境。假设央行重启国债购买，踏空的投资者在年内可能较难再有冲收益的窗口，同时加仓的投资者的排名比拼则在于哪一方的策略使用程度更深（杠杆、久期）；假设央行不公布重启买债，重仓者或出现亏损，同时加仓的投资者的排名比拼则在于谁止损的速度更快。 从近期的机构行为特征看，大行买短已经持续近1月，非银机构追涨情绪高昂，其他产品类净买入明显加大（去年7-8月表现类似），维持久期，持有10Y/30Y活跃券更有利于利好兑现时获取资本利得，以及利空出现时的及时止盈。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：当前机构行为特征以及博弈央行买债的囚徒困境....................................................................4 1.1收益曲线：国债和国开债收益率短端下行，长端上行......................................................................................51.2期限利差：国债与国开债息差走势分化；国债利差短端走阔，国开债利差走势分化.......................................5 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................6 2.1杠杆率：降至107.80%......................................................................................................................................62.2本周质押式回购日均成交额7.7万亿元，日均隔夜占比83%............................................................................72.3资金面：银行融出持续上升..............................................................................................................................8 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................11 3.1久期中位数升至2.87年..................................................................................................................................113.2利率债基久期升至3.82年...............................................................................................................................11 4.1中美利差：整体走阔.......................................................................................................................................124.2隐含税率：中端收窄，长端走势分化..............................................................................................................13 图表目录 图表1博弈央行买债的囚徒困境.....................................................................................................................................4图表2近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................5图表3近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................6图表4银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................7图表5银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................7图表6银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................8图表7银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................8图表82021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................9图表92024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................9图表102024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..............................................................................................10图表112025年6月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................10图表122025年6月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................11图表1310Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................11图表14利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................12图表15近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................12图表16近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................13图表17国债250004.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................14图表19国债2500002.IB借贷余额（单位：百万元，%）............................................................................................14图表20国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）................................................................