大行买长债了吗？——债市机构行为周报（8月第1周）

大行买长债了吗？ 固定收益 固收周报 ——债市机构行为周报（8月第1周） 报告日期：2025-08-10 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 资金宽松下，债市技术面的三个特征 本周债市整体运行平稳。十年国债小幅下行至1.69%，资金利率维持在1.42%附近，5年期AAA中短票到期收益率下行至1.91%。 我们对本周的现券交易数据进行分析： 首先焦点依然在大行，持续买入短债。6月以来，大行持续买短的行为使得短端利率表现偏强，目前1Y国债到期收益率仍维持在1.35%，处于逆回购利率下方，但根据我们此前研报分析，很难根据大行买债推测央行是否已经下场买债，亦有可能是因为2024年其买入的短债面临部分到期。 大行虽有长债买入，但量并不多。整体对于长端利率债的买入量在100亿元以下，周度口径看在历史上也常有10Y国债净买入，因此难言大行已经开始买长债。但值得注意的是，在6月以来大行曾在多周买入长久期的地方政府债，这一现象可能与平衡久期、收益诉求相关。 本周基金进一步加大信用债、二永债的买入，随着资金面逐步宽松，债市杠杆率攀升，信用利差可能进一步压缩。目前资金面重回宽松，8月利率债供给加大后央行宽货币对冲，资金利率在1.40%上方，大行资金融出回到5万亿元上方，债市杠杆率维持在高位107.5%附近，本周信用债下行幅度相对更大，5YAAA中短票与10年国债的利差来到22bp附近，回到今年年初水平，参考去年12月初资金宽松时的信用利差状态，彼时最低点为13bp，结合上周增值税恢复征收相对利好信用债来看，我们认为后续信用利差压缩依然有机会。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：资金宽松下，债市技术面的三个特征4 1.1收益曲线：国债收益率整体下行，国开债短端下行，长端上行4 1.2期限利差：国债息差上升，利差整体走阔；国开债息差平稳，利差中端走阔5 2债市杠杆与资金面6 2.1杠杆率：降至107.51%6 2.2本周质押式回购日均成交额8.1万亿元，日均隔夜占比89.87%7 2.3资金面：银行融出震荡上升8 3中长期债券型基金久期10 3.1久期中位数降至2.81年11 3.2利率债基久期降至3.92年11 4类属策略比价12 4.1中美利差：普遍收窄12 4.2隐含税率：整体走阔12 5债券借贷余额变化13 6风险提示：16 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）5 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）6 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）6 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）7 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）8 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）9 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）9 图表102025年7月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）10 图表112025年7月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）10 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）11 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）12 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）12 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）13 图表16国债250004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表18国债2500002.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表20国开债250205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表21国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 1本周机构行为点评：资金宽松下，债市技术面的三个特征 本周债市整体运行平稳。十年国债小幅下行至1.69%，资金利率维持在1.42%附近，5年期AAA中短票到期收益率下行至1.91%。 我们对本周的现券交易数据进行分析： 首先焦点依然在大行，持续买入短债。6月以来，大行持续买短的行为使得短端利率表现偏强，目前1Y国债到期收益率仍维持在1.35%，处于逆回购利率下方，但根据我们此前研报分析，很难根据大行买债推测央行是否已经下场买债，亦有可能是因为2024年其买入的短债面临部分到期。 大行虽有长债买入，但量并不多。整体对于长端利率债的买入量在100亿元以下，周度口径看在历史上也常有10Y国债净买入，因此难言大行已经开始买长债。但值得注意的是，在6月以来大行曾在多周买入长久期的地方政府债，这一现象可能与平衡久期、收益诉求相关。 本周基金进一步加大信用债、二永债的买入，随着资金面逐步宽松，债市杠杆率攀升，信用利差可能进一步压缩。目前资金面重回宽松，8月利率债供给加大后央行宽货币对冲，资金利率在1.40%上方，大行资金融出回到5万亿元上方，债市杠杆率维持在高位107.5%附近，本周信用债下行幅度相对更大，5YAAA中短票与10年国债的利差来到22bp附近，回到今年年初水平，参考去年12月初资金宽松时的信用利差状态，彼时最低点为13bp，结合上周增值税恢复征收相对利好信用债来看，我们认为后续信用利差压缩依然有机会。 1.1收益曲线：国债收益率整体下行，国开债短端下行，长端上行 国债收益率方面，收益率整体下行。1Y收益率下行2bp，3Y收益率下行3bp，5Y收益率下行约3bp，7Y收益率下行1bp，10Y收益率下行2bp，15Y到期收益率整体横盘，30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y降至7%分位点，3Y降至6%分位点，5Y降至7%分位点，7Y维持在8%分位点，10Y降至7%分位点，15Y维持在6%分位点，30Y维持在9%分位点。 国开债收益率方面，收益率短端下行，长端上行。1Y收益率变动不足1bp，3Y收益率下行1bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率变动不足1bp，10Y收益率上行2bp，15Y收益率上行2bp，30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y和3Y降至7%分位点，5Y维持在9%分位点，7Y、10Y和15Y升至9%分位点，30Y升至9%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债7月18日收益率 1Y 1.35 3Y1.40 5Y1.53 7Y 1.62 10Y 1.67 15Y 1.80 30Y 7月25日收益率 1.38 1.48 1.60 1.69 1.73 1.87 8月1日收益率 1.37 1.45 1.57 1.67 1.71 8月8日收益率 1.35 1.42 1.55 1.66 1.69 7月18日分位点 7% 5% 6% 6% 7月25日分位点 9% 9% 10% 9% 8月1日分位点 9% 7% 9% 8月8日分位点 7% 6% 7% 国开债7月18日收益率 1Y 1.48 3Y1.60 7月25日收益率 1.52 8月1日收益率 1.50 8月8日收益率 7月18日分位点7月25日分 8月1 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：国债息差上升，利差整体走阔；国开债息差平稳，利差中端走阔 国债方面：息差上升，期限利差整体走阔。1Y-DR001息差上升6bp，1Y-DR007息差上升8bp；3Y-1Y利差变动不足1bp，5Y-3Y利差收窄约1bp，7Y-5Y利差整体维持横盘，10Y-7Y利差变动不足1bp，15Y-10Y利差走阔1bp，30Y-15Y利差走阔1bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至31%分位点，1Y-DR007升至33%分位点，3Y-1Y维持在8%分位点，5Y-3Y降至24%分位点，7Y-5Y升至11%分位点，10Y-7Y升至67%分位点， 15Y-10Y升至30%分位点，30Y-15Y升至21%分位点。 国开债方面：息差平稳，期限利差短端、长端收窄，中端走阔。1Y-DR001息差变动不足1bp，1Y-DR007息差变动不足1bp；3Y-1Y利差收窄1bp，5Y-3Y利差变动不足1bp，7Y-5Y利差走阔约2bp，10Y-7Y利差走阔2bp，15Y-10Y利差变动不足1bp，30Y-15Y利差整体维持横盘。分位点方面，1Y-DR001维持在30%分位点，1Y-DR007维持在35%分位点，3Y-1Y降至17%分位点，5Y-3Y维持在11%分位点，7Y-5Y升至11%分位点，10Y-7Y升至30%分位点，15Y-10Y升至25%分位点，30Y-15Y降至38%分位点。 7月25日分位 8月1日 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15 7月18日利差 -11 -17 6 11 9 4 14 7月25日利差 -26 -18 8 12 10 4 14 8月1日利差 -1 -17 6 13 11 3 8月8日利差 5 -9 6 12 11 7月18日分位点 18% 24% 7% 18% 6% 7月25日分位点 8% 23% 10% 21% 8月1日分位点 24% 24% 8% 26% 8月8日分位点 31% 33% 8% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1 7月18日利差 2 -3 7月25日利差 0 -1 8月1日利差 18 8月8日利差 18 7月18日分位点 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.51% 2025年8月4日-2025年8月8日，杠杆率周内先降后升。截至8月8日，杠杆率约为107.51%，较上周五下降0.07pct，较本周一上升0.24pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 20252024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月8日，银行间质押式回购余额约为12.06万亿元，较上周五下降0.03万亿元， 较本周一上升0.42万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 20252024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额8.1万亿元，日均隔夜占比 89.87% 8月4日至8月8日质押式回购成交额均值约为8.1万亿元。8月4日至8月8日， 质押式回购日均成交额约为8.1万亿元，较上周上升1.46万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20252024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月4日-8月8日，隔夜质押式回购成交额均值为7.3万亿元，环比上升1.53万亿元。隔夜成交占比均值为89.87%，环比上升3.10pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 20252024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%