债市机构行为周报（7月第1周）：大行资金融出为何高达5.3万亿？

大行资金融出为何高达5.3万亿？ 固定收益 固收周报 ——债市机构行为周报（7月第1周） 报告日期：2025-07-06 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 如何看待当前大行5.3万亿的资金融出，后续10年会下行吗？ 跨季以来，长债横盘，资金利率、短端利率以及信用下行较为明显。7月以来10年与30年国债到期收益率维持在1.65%与1.85%中枢，资金利率DR007下探至1.40%附近，隔夜降至1.30%，信用表现同样较强。资金转松依然是本周行情的主线，传导链为资金转松->短端下行->信用正Carry提升，而其中的关键变量是大行净融出的回升，当前大行资金融出升至5.3万亿元，如何理解？ 第一，大行5.3万亿元的融出水平为历史绝对高位，历史上看与央行对于流动性的呵护有关。往年存在几个时间点的大行资金融出超过5.3万亿元，分别是2023/6/30（5.53万亿元）、2024/3/29（5.45万亿元）、2024/1/22（5.34万亿元）、2023/12/20（5.31万亿元），从时间节点上看，均为跨半年、跨季或是年初春节，银行间流动性天然会受到季节性冲击，因此平稳跨季体现了央行对于流动性的呵护态度，历史上看上述时间点后债市利率也是整体下行。 第二，宽松的趋势可以线性外推，趋势被打破需要额外变量。从历史上的资金变化情况来看，大行资金融出整体与资金利率关联度较高，且银行的资金融出变化较为连续，可以根据趋势先行外推，大行的买债亦是如此，趋势的打破则需要额外变量（例如今年年初央行暂停国债购买后，大行转为净卖出）。从本周的机构行为来看，大行在跨季后依然大量持续买入短债，主要集中在1Y与1-3Y的国债，说明短期来看宽松的趋势仍在延续，叠加当前高频数据显示经济基本面依然处于磨底期，货币政策转向的可能性或不大。 第三，哪些品种可能受到利好？10年国债会进一步下行吗？如果7月资金面持续宽松，DR007维持在1.40%-1.50%区间震荡，则长端利率的下行空间会被打开，当前10Y-1Y期限利差来到30bp，处于今年2月中旬以来的最高位，同时10Y-DR007也来到了22bp，是年初至今的最高位，后续长端利率触前低可能只是时间问题；进一步而言，资金利率下行也会使得部分信用债品种的正Carry会进一步回升，套息空间增加，短期信用债表现可能依然偏强。 第四，短期债市有没有利空？上文我们提及，当前资金面对债市而言明显顺风，不再如一季度收紧；而机构行为更是明显利好债市，久期、杠 杆策略几乎已经用满，投资者做多情绪高昂，政府债供给在7月也是相对低位（8-9月再是小高峰），因此债市若有利空，更多可能来自于权益市场如股债跷跷板。此外，二季度经济数据即将揭晓，短期可能对市场有所扰动，但宏观的扰动因素较多（特朗普新关税税率、政治局会议预期等），从终局思维上我们维持中性、基本面难空债市的看法。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：大行资金融出为何高达5.3万亿元？5 1.1收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行6 1.2期限利差：国债与国开债息差上升；国债利差整体走阔，国开债利差短端走阔6 2债市杠杆与资金面7 2.1杠杆率：升至107.85%7 2.2本周质押式回购日均成交额7.6万亿元，日均隔夜占比89.71%8 2.3资金面：银行融出持续上升9 3中长期债券型基金久期12 3.1久期中位数维持2.87年12 3.2利率债基久期升至3.91年12 4类属策略比价13 4.1中美利差：整体收窄13 4.2隐含税率：整体收窄13 5债券借贷余额变化14 6风险提示：17 图表目录 图表1大行资金融出超5.3万亿元的时间点（单位：万亿元）6 图表2近4周国债国开债收益率（单位：%）6 图表3近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）7 图表4银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表5银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）8 图表6银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）9 图表7银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）9 图表82021年以来DR007利率（5MA，单位：%）10 图表92024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）10 图表102024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）11 图表112025年6月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）11 图表122025年6月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）12 图表1310Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）12 图表14利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）13 图表15近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）13 图表16近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）14 图表17国债250004.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表19国债2500002.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表20国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 图表21国开债250205.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 图表22国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）17 1本周机构行为点评：大行资金融出为何高达5.3 万亿元？ 跨季以来，长债横盘，资金利率、短端利率以及信用下行较为明显。7月以来10年与30年国债到期收益率维持在1.65%与1.85%中枢，资金利率DR007下探至1.40%附近，隔夜降至1.30%，信用表现同样较强。 资金转松依然是本周行情的主线，传导链为资金转松->短端下行->信用正Carry提升，而其中的关键变量是大行净融出的回升，当前大行资金融出升至5.3万亿元，如何理解？ 第一，大行5.3万亿元的融出水平为历史绝对高位，历史上看与央行对于流动性的呵护有关。往年存在几个时间点的大行资金融出超过5.3万亿元，分别是2023/6/30（5.53万亿元）、2024/3/29（5.45万亿元）、2024/1/22（5.34万亿元）、2023/12/20（5.31万亿元），从时间节点上看，均为跨半年、跨季或是年初春节，银行间流动性天然会受到季节性冲击，因此平稳跨季体现了央行对于流动性的呵护态度，历史上看上述时间点后债市利率也是整体下行。 第二，宽松的趋势可以线性外推，趋势被打破需要额外变量。从历史上的资金变化情况来看，大行资金融出整体与资金利率关联度较高，且银行的资金融出变化较为连续，可以根据趋势先行外推，大行的买债亦是如此，趋势的打破则需要额外变量（例如今年年初央行暂停国债购买后，大行转为净卖出）。从本周的机构行为来看，大行在跨季后依然大量持续买入短债，主要集中在1Y与1-3Y的国债，说明短期来看宽松的趋势仍在延续，叠加当前高频数据显示经济基本面依然处于磨底期，货币政策转向的可能性或不大。 第三，哪些品种可能受到利好？10年国债会进一步下行吗？如果7月资金面持续宽松，DR007维持在1.40%-1.50%区间震荡，则长端利率的下行空间会被打开，当前10Y-1Y期限利差来到30bp，处于今年2月中旬以来的最高位，同时10Y-DR007也来到了 22bp，是年初至今的最高位，后续长端利率触前低可能只是时间问题；进一步而言，资金利率下行也会使得部分信用债品种的正Carry会进一步回升，套息空间增加，短期信用债表现可能依然偏强。 第四，短期债市有没有利空？上文我们提及，当前资金面对债市而言明显顺风，不再如一季度收紧；而机构行为更是明显利好债市，久期、杠杆策略几乎已经用满，投资者做多情绪高昂，政府债供给在7月也是相对低位（8-9月再是小高峰），因此债市若有利空，更多可能来自于权益市场如股债跷跷板。此外，二季度经济数据即将揭晓，短期可能对市场有所扰动，但宏观的扰动因素较多（特朗普新关税税率、政治局会议预期等），从终局思维上我们维持中性、基本面难空债市的看法。 图表1大行资金融出超5.3万亿元的时间点（单位：万亿元） 主要资金融出机构主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2023/6/30 -5.02 -5.53 0.51 -0.93 2.17 1.48 0.58 0.71 2024/3/29 -5.24 -5.45 0.22 -0.84 2.07 1.60 0.70 0.40 2024/1/22 -4.93 -5.34 0.42 -0.81 2.20 1.70 0.43 0.22 2023/12/20 -5.07 -5.31 0.25 -0.89 2.24 1.61 0.61 0.37 2024/1/5 -5.23 -5.30 0.08 -0.73 2.16 1.63 0.50 0.44 2025/7/4 -4.92 -5.30 0.38 -1.17 2.25 1.83 0.66 0.14 2023/12/21 -5.16 -5.30 0.14 -0.83 2.25 1.61 0.62 0.39 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行 国债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行1bp，3Y收益率下行1bp，5Y收益率下行约2bp，7Y收益率变动不足1bp，10Y收益率下行约1bp，15Y和30Y收益率变动不足1bp。分位点方面，1Y维持在6%分位点，3Y和5Y降至3%分位点，7Y维持在4%分位点，10Y维持在3%分位点，15Y维持在1%分位点，30Y维持在2%分位点。 国开债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行3bp，3Y收益率下行2bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行约3bp，10Y收益率上行约1bp，15Y收益率下行2bp，30Y收益率变动不足1bp。分位点方面，1Y降至4%分位点，3Y和5Y维持在3%分位点，7Y降至2%分位点，10Y维持在3%分位点，15Y维持在1%分位点，30Y升至5%分位点。 图表2近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 6月13日收益率 1.40 1.43 1.54 1.59 1.64 1.81 1.85 6月20日收益率 1.36 1.40 1.50 1.57 1.64 1.78 1.84 6月27日收益率 1.35 1.39 1.51 1.60 1.65 1.79 1.85 7月04日收益率 1.34 1.38 1.49 1.60 1.64 1.79 1.85 6月13日分位点 8% 4% 5% 2% 2% 2% 2% 6月20日分位点 6% 4% 4% 2% 2% 1% 1% 6月27日分位点 6% 4% 4% 4% 3% 1% 2% 7月04日分位点 6% 3% 3% 4% 3% 1% 2% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 6月13日收益率 1.50 1.60 1.61 1.75 1.70 1.91 2.02 6月20日收益率 1.49 1.58 1.58 1.73 1.68 1.86 2.02 6月27日收益率 1.48 1.58 1.57 1.74 1.68 1.88 2.03 7月04日收益率 1.45 1.56 1.56 1.71 1.69 1.86 2.03 6月13日分位点 6% 4% 5% 4% 4% 3% 3% 6月20日分位点 5% 3% 4% 3% 2% 1% 3% 6月27日分位点 5% 3% 3% 4% 3% 1% 4% 7月04日分位点 4% 3% 3% 2% 3% 1% 5% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：国债与国开债息差上升；国债