债市机构行为周报（5月第4周）：基金为何卖利率而买信用？

基金为何卖利率而买信用？ ——债市机构行为周报（5月第4周） 报告日期：2025-05-24 本周综述： [Table_Author]首席分析师：颜子琦 [Table_Summary]⚫暂不堆砌多空因素，从资金流向探讨后续债市的可能走势 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 5月以来信用强而利率弱。我们在上周的利率观点（《债市多头还有哪些底牌？》2025/5/18）中提及，利率的多空因素实际都已摆在台面，短期依旧偏震荡。在此背景下，信用债表现偏强，3YAAA级中短票与3Y国开利差由5月初的26bp下降至20bp。 [Table_Author]研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 事实上，推动信用债走势的主要力量则为基金。从最近几周的机构行为表现来看，基金是中票、短融的主要买入力量，偶尔出现净卖出利率债的情况，从机构行为的角度进一步分析，当前利差实际不算高，而资金由利率切换至信用则是对应①高票息、②利差压缩预期这两点。 我们提示，如果后续利率下不动，关注信用超调的可能。事实上，在2024年以来利率快下、市场重交易的风格背景下，买债资金也存在着一定的机构行为规律，当市场对某一品种债券利率存在下行预期时，增量资金会持续涌入，当该预期逐步消退时，我们可以看到该品种债券的利率会逐渐横盘，随后大幅上行，具体来看： 第一个例子是去年5到8月信用利差先下后上。彼时长债利率在央行多次喊话下维持2.30%处震荡，但存在下探趋势，而中短端在央行买债等因素影响下持续下行，对应信用利差明显压缩，但该过程不可能无止尽持续，到8月时利差已经降至15bp，2024年8月大行出现卖债砸盘，在“真金白银”的力量下，市场对利率的阶段性“心理底部”有了预期，利差继续下行的趋势被打破，在各类利空因素的影响下，信用出现超调，8月末升至30bp，10月初升高点为56bp； 第二个例子是今年1月长债扛着负Carry的过程。自年末抢跑行情以来，10年国债的趋势性下行超许多投资者预期，在此过程中即使是负Carry（DR007与10Y国债倒挂）也不影响利率的继续下行，资本利得足以覆盖短期的息差，但在1月初十债触底1.60%+央行多次发文后，投资者对货币宽松的预期出现扭转，但该扭转的过程是较长的，因此在收益率走势上，利率先下、横盘、再上，并且回调的过程也是非常迅速，2月至3月初，10Y国债回调近28bp。 因此，当前的重点实际应落在资产的市场预期是否发生扭转，至少从目前来看，在4月3日对等关税落地后，债市的看多心态仍未发生改变，但部分多头出现松动（情绪上看多不做多、机构行为上配置盘在二级市 场“销声匿迹”），投资者仍然可以维持久期，如果后续利率选择向下突破，则债市增量资金会由当前的信用切换至利率（资本利得），如果利率下行预期消退，则信用利差可能出现横盘后走扩的可能。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1本周机构行为点评：基金为何卖利率买信用？........................................................................................................5 1.1收益曲线：国债收益率短端下行，国开债收益率普遍下行...............................................................................61.2期限利差：国债息差倒挂加深，国开债息差倒挂减缓；国债和国开债利差整体收窄.......................................7 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................8 2.1杠杆率：降至106.79%......................................................................................................................................82.2本周质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比87.36%.......................................................................92.3资金面：银行融出先升后降............................................................................................................................10 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................12 3.1久期中位数升至2.74年..................................................................................................................................123.2利率债基久期降至3.87年...............................................................................................................................12 4.1中美利差：整体倒挂加深................................................................................................................................134.2隐含税率：整体收窄.......................................................................................................................................13 ............................................................................................................................................................. 图表目录 图表1当前信用利差实际并不高（单位：BP）...............................................................................................................5图表22024年以来利率/利差等资产走势的一个范式（单位：BP，%）..........................................................................6图表3近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................7图表4近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................8图表5银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................8图表6银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................9图表7银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................9图表8银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）....................................................................................10图表92021年以来DR007利率（5MA，单位：%）....................................................................................................10图表102024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）.........................................................................................11图表112024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..............................................................................................11图表122025年5月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................11图表132025年5月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................12图表1410Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................12图表15利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................13图表16近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）......................................................................