债市机构行为周报（5月第4周）：基金为何卖利率而买信用？

本周综述

• 5月以来信用债表现强于利率债，3YAAA级中短票与3Y国开利差由26bp下降至20bp。
• 推动信用债走势的主要力量为基金，基金是中票、短融的主要买入力量，偶尔净卖出利率债。
• 当前利差不算高，资金由利率切换至信用主要对应高票息和利差压缩预期。

机构行为规律

• 市场对某一品种债券利率存在下行预期时，增量资金会持续涌入；预期消退时，利率逐渐横盘后大幅上行。
• 例子1：2024年5-8月信用利差先下后上，8月降至15bp后出现超调，8月末升至30bp，10月初升至56bp。
• 例子2：2025年1月长债扛着负Carry下行，1月初十债触底1.60%后回调近28bp。

当前市场分析

• 当前重点在于资产的市场预期是否发生扭转。
• 4月3日对等关税落地后，债市看多心态未改变，但部分多头出现松动，投资者仍可维持久期。
• 若利率向下突破，增量资金将由信用切换至利率；若利率下行预期消退，信用利差可能横盘后走扩。

本周机构行为点评

• 国债收益率短端下行，长端上行；国开债收益率普遍下行。
• 国债息差倒挂加深，期限利差整体收窄；国开债息差倒挂减缓，期限利差整体收窄。
• 杠杆率降至106.79%，质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比87.36%。
• 银行融出先升后降，DR007震荡下降，R007震荡上升。
• 中长期债券型基金久期中位数升至2.74年，利率债基久期降至3.87年。
• 中美利差整体倒挂加深，隐含税率整体收窄。

债券借贷余额变化

• 10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度上升。
• 大行与券商借贷余额上升，中小行借贷余额下降。

风险提示

• 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。