澎湃财经首席连线申万宏源王胜：A股震荡分化下的秋季布局

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 2026年美伊战争爆发推高油价，带动中国PPI转正、企业盈利改善，曾引发黄金与上证同步调整，二者相关性转正；2026年二季度AI行情启动，全球科技股（英伟达、美光、三星、大陆光模块等）同向上涨，后因配置过于拥挤出现波动，3740点稳住市场后进入慢牛震荡期 2. 上半年PPI主要矛盾为油价输入性通胀，下半年PPI变化由一线城市房价转正、产能利用率提升、油价高位震荡共同驱动，将推动市场风格从价值转向百花齐放 3. 本轮楼市稳住通过财富效应提振消费，北上广深二手房房价同比转正，租金回报率优于银行存款利率，为经济正循环奠定基础 4. AI行情进入等待新爆款产品的阶段，中国硬核科技（国产替代、自主可控）与外部关联度低，盈利确定性强，仍具长期投资价值二、投资线索 1. 核心主线：人民币国际化（对应券商跨境服务）、港股（离岸人民币池子扩大受益）、战略资源品（黄金、新能源金属，受益于世界秩序重构）、新消费（中国文化出海、创新药）2. 增量资金重点关注外资（配置空间大，受PPI、房价回升影响）、公募主动ETF、保险资金三、风险与关注 1. AI板块微观结构拥挤，海外波动可能通过股权市场输入传导至A股2. 地缘政治、资源民族主义、美债美元变动等外部环境扰动全球资本流动3. 投资者需避免重仓单一方向，坚持分散投资、长期配置，重视组合管理防御性 二、音频原文（转写） 市场的成交额也不断放大啊，确实存在一个阶段性比较热的一个状况啊。呃，但是后来呢，整体这个市场呢，真正让它发生一些质变的啊，这个我个人认为还是发生了一些地缘政治的冲突啊。那么是在二零二六年的二月二十八号啊，美伊战争正式爆发。那么这个情况之下呢，可能呃油价就出现了比较明显的上升啊。 所以在三月初之后呢，我们对市场就更加的关注啊它的。一个波动的一个呃，这样一个考量啊，就在三月三之后，呃，整个这个市场啊，随着油价的上涨，通胀的预期逐步的起来了。对中国来说呢，可能我们原来的CPI、PPI有些数字可能甚至还是负的，所以这个时候油价起来呢，反而促使了我们的PPI转正啊，企业盈利改善，对吧？但是呢，对于这个北美来说，它可能原来经济就处在一个相对比较呃过热的状态。 这个时候，如果你在由于这个。中东的这样一个冲突，导致你的油价进一步上涨。あ。那就会出现比较明显的。 通胀压力。那这个时候，美联储的货币政策怎么选择就成为当时大家非常大的一个犹豫。啊，我们待会也会探讨这个问题，我们倾向于认为说美联储不会做真正意义上的啊，所以最重要问题就是当时我们说。啊，那人家认为通胀预期要上升了，油价因为涨了吧。 那这个是不是有些人就会担心1970年代重新到来？这时候美联储如果要收紧货币政策这样一个预期，是不是就没法证伪别人？啊，但大家都担心嘛，要是收紧嘛，对吧？没法证伪别人。 那这种担忧呢，可能就会压制市场的表现。包括。黄金的表现。啊，所以在那之后呢，我们看到黄金和上证都出现比较明显的一。 个 调整。啊，当然黄金之前由于 呃，他没有注意到慢牛的慢，对吧？啊，所以呢。还涨的也更多啊，这这。 这个本来两者基本上同步的，对吧？啊，这个一起突破四千，但结果呢？这个上证注意了，慢牛的慢。所以黄金呢就到了五千多啊，那回调起来波动幅度呢自然也更大。 其实是这样一个情况啊，但是黄金和上证在历史上本来是一个啊，应该一个是避险资产，黄金啊，上证应该是一个风险资产，因为上证指数代表的股票是权益，是一个风险资产。照理说两个应该是负相关的，就大家避险去买黄金啊，对吧？结果你在今年上半年就已经越来越明显的看到二者相关性转正啊，都同向波动的啊，这里面被 背后的深层次原因呢，我们待会儿还可以再去探讨。就是说它本质是一个呃，站在了美元的信用的对立面啊。 所以呢，无论是上证还是黄金，在今年的这个三月三之后都出现了比较明显的波动啊。当然在三月末的时候呢，我们也是比较积极的去维护市场的稳定啊。那事后回过头来看，也是当然也积极在各种媒体上发声，对吧？啊，那么呃，这个三月末市场慢慢稳住了，稳住之后呢，呃，其实很有意思的就来了，因为 ANTHROPICS这家公司在北美公布了它的重要的编程这个应用的啊，这个ARR啊就是年化收入。 什么是ARR？我们屏幕前朋友们如果不需要做那么专业的事儿，大致的意思就是啊，这个呃应用它的呃在平常付费啊，或者是大家给他收啊这个付这个钱，然后呢他把每个月收到这个钱啊年化一下乘以十二啊，或者是把两个月的钱乘上六。那就得到一个年化收入，这个年化收入爆发式增长啊。所以一下子让大家看到了，哎呦，人工智能这一块的应用有希望和它的这个成本打平，所以市场情绪一下子就亢奋了啊。 然后呢，在二零二六年的二季度开始啊，整个人工智能行情就启动了。美股那边的人工智能股票以英伟达GPU为典型代表就开展了。然后呢，呃，在这个美国还有美光，在韩国呢还有。给海力士、三星这些所谓的HBM存住芯片啊，然后在中国大陆这边有个所谓的光模块啊，所有的东西同向波动啊，表征了全产业链的一个高景气啊。 那这个高景气进行到五月、六月之后又进一步加速，这个时候这个加速的这个内容呢就稍微有那么一点点啊，就是用主流偏见来来说了。什么是主流偏见呢？这也太专业了，大致的意思就是说啊，你这个上涨的逻辑已经跟基本面没有太大关系了，有时候。跟有些情绪有点关系啊，为什么呢？ 就是五月、六月呢，大家看到有一些消费的数据没有那么好。所以呢，投资者就觉得哎呀，消费不能买了啊。传统的老登要彻底抛弃啊，然后呢，他们就纷纷卖出的所有的老登啊，当时被戏称为老登对吧？然后呢，冲进了科技股票啊。 这时候呢，科技股票的估值就大幅扩张啊。然后呢，到了中报，我们一看，所有人傻眼了啊，为什么公募基金买两个行业？电子通信啊，买到了整个公募基金的百分之六十左右的持仓。就电子通信两个行业，请注意，不是TMT，也不是广益科技，因为广益科技还有机械啊等等，还有好多行业，他们都是科技，对吧？ 呃，但是你发现就两个行业，电子通信买到百分之六十啊，就两个行业啊。然后呢，这种拥挤程度让所有人看完以后觉得是唉呀，真的在历史上没见过啊，从来没见过。当然它也反映。定了我们对于转型经济的一种期待啊，但是呢配置到这么极致以后，它的微观结构就有些拥挤啊，就容易出现一些波动。 那这个时候波动量来了，这波动在哪来的呢？就是韩啊。那韩国呢这个市场呢其实不算一个全球最大市场，但是它非常集中，它集中在两个公司上啊，就是一个X K海力士，一个三星，他们的存储H B M啊这一块啊，就高端的啊这个呃存储芯片这一块。啊，干得特别好。 所以呢，一下子啊，在这一轮的啊，这个编程行情就是所谓的这个从啊过去的大模型，主要是啊这个训练后面就转向了推理，对吧？在这个过程中，特别是我们，然后呢，它的弹性比刚才我们提到的英伟达、H P U这些东西还要大。然后呢，全球最乐观的投资者都以两倍杠杆的形式冲入到这个市场啊。我们也知道韩国市场的波动。 不大，那我们呢是在六月开始提示这个事情，应该在正式的报告当中是最早看到的啊。其实在我们发报告的时候，还有很多人不注意这个事情啊。其实在网上就有，我们的公众号上就有啊，就能看得到啊。我们六月就发了报告啊，就提醒韩国的这个杠杆问题啊。 我们也知道今天已经看到结果了啊，对吧？啊，前两天还在波动对吧？啊，当然我们还可以待会儿再去探讨这个事儿啊。那这个波动啊，通过外 内部是风险的一个输入式的传导。 影响到国内比较拥挤的这些股票。然后整体。导致指数出现一定回调，因为这个时候。科技。 啊，特别是 电子通信两个行业。占整个沪深三百等主要指数权重已经比较高了。其实后面市场波动的时候啊。啊，曾经经常出现什么呢？ 就是四千的股票上涨。其实就一部分股票跌。但指数却被这部分股票，因为它权重太大了。然后呢。 带动了很大的一个波动。而且这些股票历史上，我们全重大股票它波动性都不是特别大。啊，现在这日的这个涨跌幅度没有那么大。把结果。 现在这批科技股票，它肯定波动性本来就大。然后是不是权重又大？就导致指数也有一定的波动。那到波动一定程度的时候，我们也是积极发声。 咱们澎湃也是一起，对吧？啊，那么在关键时刻啊，三千七百四十亿稳住了市场。あ。然后呢。 市场又有一轮。啊，这个上涨。到现在啊。呃，那么。 但是我们也客观说这 这个慢牛慢的过程。还在进行时当中。あ。我们在未来依旧有很多问题要逐步解决。 最简单，我们刚才说的一些微观结构问题。它是需要时间来消化的。啊，所以现在市场呢 我们依旧在漫游的这个。强调慢的一个过程当中。 啊，我是这么理解这件事。但是呢，大家也要对。指数的第一点要有信心，对吧？哪怕他未来。 由于各种各样的外部的风险传导，有一些挑战。我们也要在敢于在关键时刻。去。看好中国市场的长期的前景。 あ。我们先对上半年做这样一个回顾。啊。好的，那。 挺好的，各位观众们欢迎回来。刚才盛总回顾完上半年之后，接下来请盛总展望下半年。盛总，刚才您也提到，年初您做客我们澎湃时也曾提出PPI是A股的主要矛盾。那下半年您认为市场的主要矛盾是否出现了一定程度变化呢？ 那接下来我们观察A股的关键信号，您认为有哪些呢？盛总，嗯，非常有趣啊。啊，这个感谢中方书记，非常呃，这个这个呃，是中方。记者了哈，这个习惯了就非常专业的一个提问啊。 今年年初确实啊，这个二月我们就提出来PPI是今年主要矛盾。后来我们很快看到油价波动起来，对吧？啊，那这个是外部的一个对PPI的影响。实际上下半年我觉得PPI还会有另外一个影响，待会儿再探讨。 首先是外部这个油价的影响啊。那我们看到的在 呃，今年的这个 二月份。水电油价的一个上涨。啊。 那大宗商品的这种上涨就成为大家当时的。非常重要的一个。关注点。啊，包括黄金啊，包括这个。 呃，这个一部分的。呃，这个银啊，这些贵金属啊。包括油啊，包括一些这个铜啊等等。甚至包括一些小金属啊。 啊，很多这些东西都有比较明显的。就上涨。啊。那么这个时候就构成了市场阶段性，当时的这个风格是比较偏价值的。 啊。对市场影响比较大。あ。啊，但后来随着科技这块的一个崛起啊。 那么暂时大家对这块的关注度就没那么高了。然而实际上呢？一切都在悄悄的发生变化。啊 那么我们知道。 北上广深一线城市中心地段的房价最近是真的稳住了啊。那么这个。宏观数据摆在这个地方。啊，北上广深二手房的。 房价。啊，还币已经转正。一百以上。啊，这个数据是 公开数据摆在这个地方。 啊。这一点我们在去年年底就做过明确的一个判断。啊，就有望在。二零二六年年中。 转正。啊，你们已经看到结果了。得到验证。那这个东西特别重要，为什么？ 因为它是一个风向标。啊 那我们知道最近呢，这个上海也推出一些全新的政策。其实你知道上海的二手房成交数据，其实最近还可以的。哦。 但这个时候为什么还要进一步去推出一些政策？就是要让他形成更强的预期。Oh my. 然后巩固成果啊。然后进步。 引导风向标稳住。而这种稳住呢？在很多人看来。他比较关注。 量。他老是关注这个销售面积的同比增速啊。啊，新开工的同比增速啊，这些量。但实际上我们都知道。 呃，传统经济的 历史上的有一些高点了，你肯定要花很长很长时间才可能回得去。啊，甚至在未来很长时间内。都看不着，对吧？所以更多时候我们要关注的是价。 啊，因为房价稳住了。大家心中的。这个财富的这样。个评估。 他就稳不住了。啊，就是因为前一阵子在房价波动的时候，大家就搞不清楚我自己有多少钱，我怎么觉得我贷了这么多款，可是 那边这个房价波动起来的时候，我觉得我个人财富缩水还是加杠杆的，在缩水是吧？但一旦房价稳住。我是不是心中有信心就会足一点？ 啊。这个时候我们是不是就更愿意去消费一点？啊，我觉得这个可能还是蛮重要的。啊。 第二个当然还是这个。啊，我们的这个房价 自身在调整过程当中越来越有价值。啊。啊，你去看租金回报率。 啊，现在已经回到陆家嘴。啊，这个核心地段百分之三都有。啊。而整个上海市的统计数据是1.9到2之间。 而我们知道整个这个。银行的定期存款利率。百分之一啊。你用各种