申万宏源轻工纺服 百隆东方受益棉价上行周期单季净利逐季扩大

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 全球棉花供需：USDA26-27年度产量减3.6%、消费增1.7%、库存降6.8%，叠加厄尔尼诺天气溢价，棉价上行周期确立，当前仍处上涨初期。2. 百隆东方核心逻辑：全球色纺纱龙头，77%产能布局越南（使用外棉成本优势），期末存货39.3亿元（锁定低价棉），具备棉价上涨下的盈利高弹性。3. 百隆东方2026年中报：营收42.7亿（+19%），归母净利5.6亿（+43.5%），单季净利逐季扩大（Q2净利3.2亿vsQ12.4亿），上半年经营现金流9.9亿（+24倍），越南子公司贡献主要利润。 二、投资线索 1. 业绩展望：2026下半年营收或同比降，但色纺纱占比提升（达45%-46%）带动ASP及利润率回升，预计26-28年归母净利10亿、11.5亿、13.3亿，对应PE12倍、11倍、9倍，低估值高股息。 2. 评级与策略：维持买入评级，受益棉价上行弹性直接，当前行情仍处初期。三、风险与关注 1. 需跟踪年末棉价与厄尔尼诺强度，评估盈利弹性兑现节奏；内销毛利率低于境外，需关注后续修复情况。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加申万宏源轻工纺服。每户百隆东方受益于棉价上行周期，单季净利润逐季扩大。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考。 任何机构或个人不得以任何形式对电话会议的任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要。漏散布、转发电话会议纪要、任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。呃，各位投资者，大家晚上好，我是申万宏源证券的研究王丽琴。 呃，那今天呢我们呃开的这个电话会议是关于百龙东方啊，我们看到公司也是出了中呃中报。和受益棉价上行的周期，公司二季度的利润也是逐季扩大。呃，那今天呢，有请我们组的高级分析师裘佳峰。来跟大家汇报一下百荣东方的情况。 好的，谢谢李萍老师。嗯，好，谢谢李云老师。那大家晚上好，我是申万宏源反复分析师裘亚峰。那。 呃，虽然我们今天的电话会是百龙东方的近况更新，但是我们今天次序稍微调整一下，我们先讲。啊，全球啊，这个U S D A八月的这个。嗯，全球棉花的供需平衡表的一个最新的一个更新。然后其次再去讲百龙东方受益于棉价上行周期的一个核心逻辑逻辑链电路。 那最后再讲我们这个百龙东方。呃，二六年中报的一个。啊，情况。那我们从八月份。 啊，最新发布的啊，这个美国农业部U S D A的这个二六到二七年度的全球棉花。啊，供需平衡表。啊，核心的变化来看。啊，这个月呃，对于产量的上调幅度。 啊，小于消费的上调幅度。期末库存是进一步的。啊，下降了。所以这个结果呢，调整方向上来看，我觉得是中性偏好的。 啊。从年度来看，二六到二七年度全球棉花产量。啊，较上年度。啊，预计减少会在九十四点五万吨。 啊，同比下降百分之三点六。啊，所以印证这是直接体现的新年度减产元年的一个。啊，结果。那在消费端呢？ 啊，逆势增加。啊，这44万吨。啊，同比增长。啊，百分之一点七。 而期末库存的话，预计再降一百一十一点五万吨，同比。啊，下降百分之六点八。啊，所以 呃，总结来说就是供给收缩、需求回升、库存虚化三重叠加。所以年加上行的话，是有比较扎实的一个基本面组合的。 啊 那八月份的呃，这个呃情况来看。呃，全球的产量啊，小幅环比。呃，再从从较七月份较比较的话，这个全球的产量是小幅上调了。啊，八万吨。 啊。那全球的消费量呢，是 呃，更大幅度的上调了21万个。啊，这个销量来看的话，主要是由这个中国的上调印度，然后越南、印尼。的上调为主要增量的。 啊，那个库存端呢？啊，环比啊，预计值预计值是环比再降了这个三十三万的。啊 所以呃这个全线机库啊，从印中国、印度、巴西。啊，美国等。 产区的一个情况来看，它是全线齐库的。所以总结来说的话，我们觉得八月的报告是一次中性偏多的报告。啊，那方向性的结论来看的话，就是新年度。啊，这个棉花全球供给收缩。 消费稳步增加。库存的话，连续去化。啊，棉价上行的基本面的基础是比较扎实的。啊 那报告发布后的话，连正面主力的价格。 啊，也是。嗯，在这个。发布后的这两到三天内的话，还是出现了一定的上涨。那第二点呢，就是 大家在当下在很多讨论。 啊，这个厄尔尼诺。啊，农产品的这个天气溢价。啊，这讨论是在升温的。那我们认为在我们研究的范畴里面的话，棉花 还是很敏感的一个品种之一。 啊，那世界的气象组织七月的公报。啊，呃，是已经。指出这个厄尔尼诺的状态。在这个热带太平洋地区，是已经形成。 那预计。未来几个月。会加强。那增强。 这个全球热浪。干旱、强降雨等等。极端的一个天气的概率。啊，美国的 国际海洋啊，国美国国家海洋和大气管理局呢。 预计下半年。厄尼诺的发生概率已经在百分之六十。好。那预计这个秋冬季的话，会形成中等偏强的事件啊。 所以。呃呃，其他有还有一些机构的话，甚至是提示今年末可能会出现历史级别的一个强额尼诺。啊，那市场我们认为对这个。呃的定价其实 啊，在当前正在发生中，但可能还没有特别的充分。 那棉花是。天气敏感度。比较高的一个品种。啊，它的逻辑链路也很直接。 因为七到九月份是北半球棉花产量和质量形成的一个关键期。咳咳。那这个时候如果遭遇到35摄氏度以上的持续高温。他会抑制。 授粉。啊，降低这个坐果率。啊，造成 啊，这个雷凌脱落。如果水分不足的话。 也会限制棉纤维的一个伸长。严重干旱。会导致这个棉领早裂脱落。啊，所以说。 呃，天气不佳的话啊，单产和品质会成形成双杀。那历史上看，厄尔尼诺对单产的影响排序来看。啊，是印度产区大于。美国产区大于中国产区的。 我们看15到16年极强的厄尔尼诺年份。啊，印度的棉花单产和每年的 单产。都是同比。啊，这个下降了大概八到九个点。 那当前来看的话。啊，美国德州。西部啊，这个也是每年的主产区，以及连续数周。啊，在这个三十八到四十一摄氏度的一个高温干旱。 所以八月的E S D A。啊，已经将每年的单产下调了。啊，这个四七十四磅。美英语。 那后续的话，供给端。啊，仍有进一步下修的一个空间。对，所以。嗯。 我们认为这个后面的这个减产。啊，会。对，嗯，会会逐步的一个加强兑现啊。那这个对。 价格的含义来说的话，天气是一个供应端的一个期权。那只要厄尔尼诺的强度是对现。那每年印度棉单产下修空间还有。啊，那供给收缩的预期是会不断被强化。 啊 对。那从行情的结果来看，今年。啊，证明。主力卸货到。 这个从今年初到上周五吧，啊，我们统计的涨幅已经是有百分之十五。那每S A二号七年价格呢？嗯。这个 涨幅有百分之三十。 啊，这个从 呃呃，年初的时候应该是内强外弱，啊，正联先启动。外联跟进到现在来看的话是。啊，这个内外联动，但外面的弹性。嗯，显得要比那边要更加大。 啊。那这里面主要原因还是美棉减产和干旱题材的一个直接定价。其次的话，人民币的汇率因素也有影响。啊呃，但是我们认为就是呃，外面的一个上涨其实也会反过来支撑。 内正面。所以最终应该是内外盘。联动上涨的一个信号是会比较强的。啊，那其次呢，在周期位置上来看。 嗯，对照上一轮的大周期，也就是二零到二一年的时候的年假。啊，从一万出头涨到这边，从一万出头涨到两点二万一吨。啊，那当前的话，站边的价格也就是刚突破一点六到一点七万。啊，每吨。 所以周期位置上来看，我们认为 现在还是在一个上涨的。啊，初期阶段。啊 对的。那我们从百隆的角度来看呢，它是受益于棉价上行的一个核心标度标的啊。 那百隆是现在全球色纺纱的一个龙头。本质上是。转这个。棉花库存加。 棉纱加工费的一个生意啊。那在廉价上涨的。啊，这个时候这个低价的库存、低价的棉花库存就会形成利润。啊，它所以说它的盈利弹性会被 急剧的加大。 从逻辑链链路上面来说，可以拆拆成四步啊。首先是 它的产能地位现在是全球私纺纱大型制造商。而产能的分布来看，越南基地。啊，产能已经占总产能的。 百分之七十七。所以使用的主要是外面。啊，成本优势是 更突出的，它产能布局是有产业链。的一个卡位优势的。 第二个呢？它的低位库存很多。啊，那到今年中报的时候，已经显示期末库存。呃，三十九点三亿元。 这个库存量呢，跟年初。啊，这个廉价上涨时候的库存总额差不多。啊，存货周转天数在接近200天。那公司前期的这个。 廉价的地位区间。啊，提前锁定了大量的低价棉花会备料之后。啊，这个备料的规模其实是 超过上一轮公司在十五十三到十五亿利润高点时候所具备的这个二这个备料啊，那一轮的备料大概是在 也嗯也在三十到三十五亿区间，那这一轮的话是比 零到二一年的轮胎周期行情的起点时候的备料是要更加大的。那第三条呢，就是棉价的上行传导是在呃棉价上涨。 那一方面的话，低价的棉花库存会重复增值啊，因为存货成本其实远低于当前市价的。另外一方面呢，它的纱线成品价格售价也会跟随棉价上调，所以最终会形成利润表上收入增速和毛利率同步抬升。那在今年的上半上半年的话，其实已经在体现啊。那盈利体现的 盈利弹性的兑现的话，啊，这个呃就是呃依照刚才的逻辑，就是成本端的锁定加收入端的提价，这个剪刀差会带来毛利率和净利润的一个显著扩张。 进而啊推动这个归母净利润高弹性增长。啊，那呃当然，那我们看它的中报，今年的呃公司的这个上半年的营收是42.7个亿，同比增长19%。啊，归母净利润5.6个亿，同比增长百分之啊这个43.5。五 啊。 嗯。所以呃，从这个 这个恢复净利率角度来看的话，大概是百分之十三点一。啊，同比扩大了百分之。啊，2.2个百分点。 啊 那从这个单机表现来看。那这个二季度的。啊，这个毛利率是百分之十五点。Ah. 冒季度的这个营收是同比增长了百分之二十三。 规模净利润是同比增长了百分之四十六点四，这个二季度的。呃，你收入和利润增速是加一季度。啊，更加提速的。啊 那也嗯，从单季度的利润来看，三点二亿加一季度的二点四亿是环比。 啊，扩大。啊，所以 这个。单季的利润是在逐季的扩大中。啊。 然后从现金流角度来看，上半年的经营现金流9.9亿啊，同比大增了24倍。啊，尤为强劲。那主要就是前期的库存的集中消化。那。 这个库存消化廉价上涨这个组合。啊，说明公司是正在把低价库存变成。啊，真金白银的。所以在。 这这么好的这个现金流表现，也让公司在中期。啊，分红是你派。啊，这个现金分现金红利总额是2.7个亿。这个也较去年是有显著提升。 啊，那全年的分红比例我们预计 还是会维持在一个比较高的一个水平。所以这也是一个非常好的红利资产。那从结构性上来看呢，公公司的越南基地还是贡献的主要利润。啊，产业链的一个价值是 凸显。 那境外的上半年的收入是在三十点六个亿，同比增长了百分之十二点二。毛利率百分之十八点八啊，这个同比增长了这个。一点五个百分点。啊，其中这个越南子公司 啊，其实是在零售呃，规模净利润在上半年是达到了四点二个亿的。 啊，是公司最主要的。啊，这个利润来源。而境内呢？呃，收入境内是收入今年增速非常高，因为之前的 呃，产业链的库存偏低，在需求恢复的过程中。 啊，这个。显示出的这个营收弹性很大啊，上半年的营收贡献了十二点二个亿。同比增长了百分之四十。啊，但毛利率呢，十点百分之十点五，较境外百分之十八点八的毛利率还是显著更低。 啊，但是毛利率也呈现出了同比增长一点九个百分点的一个修复状态。啊 那总体来说，内销还是前几年比较差，基数低，所以增速更快。但总体来看的话，盈利还是显著要低于境外的，所以利润的。啊，主要贡献。 还是看境外。啊，那呃这里面也反映的是百隆旗下这个越南产能的这个低成本和关税结构的优势。让棉公司在 这个棉价上行中，其实可以赚的更多且更加稳。啊 那在未来这个全球关税博弈 和地缘政治的一些。 啊，这个冲突的背景下的话，越南经济的一个战略价值会进一步的凸显。啊。那。从今年呢 呃，总体来看，上半年 嗯，这个公司的色纺纱的销量同比增长了百分之十九。 啊，这个毛利率。啊，百分之十九。这个砒霜。销量是同比增长了百分之二十四。 啊