华源交运密尔克卫：立足景气新周期突破成长桎梏

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 密尔克卫投资逻辑已从绑定化工周期转向化工+半导体物流双赛道驱动，年初提出All in半导体新能源物流的战略调整。 2. 传统化工物流端：2024-2025年化工连续去库存，2026年上半年化工价格指数CCTI同比涨12%、8月涨21%，下半年传统与新能源旺季补库将带动化工物流需求改善。 3. 新兴半导体物流端：赛道规模600-700亿元，未来5-8年将爆发，公司凭借危化品全品类资质、稀缺仓储产能切入，已服务中芯国际、华虹等150+头部半导体客户，当前该板块收入占比超20%、毛利占比近30%，毛利率15%。 二、公司护城河 1. 拥有危化品一类至九类全品类合规服务资质，行业稀缺，可满足客户多元需求。 2. 自建及管理超70万平方米专业化学品仓库，国内危化品仓储用地审批严、周期长，公司提前布局稀缺产能，覆盖天津西青（国内首个集成电路半导体专用危化品物流基地）、上海周边等核心区域。3. 客户资源优质，同时切入化工龙头（陶氏、巴斯夫）与半导体头部企业供应链，服务已逐步放量，后续跟随客户产能扩张提价。三、市场担忧与应对 1. 毛利率担忧：2025Q3签订的低价合同到期，2026Q3起合同重谈+半导体客户高付费意愿驱动毛利率改善；公司提出“腾笼换鸟”策略，替换低毛利化工客户为高盈利半导体客户，优化结构。 2. 成长性担忧：市场认为半导体物流收入占比低，随2026Q3起半导体客户全链路服务拓展，收入与毛利占比将持续提升，成长逐步凸显。 3. 现金流担忧：通过加速推进睿赛、优化财务杠杆、轻资产出海布局（沙特JAL合作+亚太多国网点）、2026年8月12日转债摘牌（降负债+改善现金流），现金流将优化。四、业绩与估值判断 1. 业绩预测：2026年净利约7.5亿元，2027年约9亿元，2028年约12亿元。2. 估值：2027年估值约11倍，2028年估值约10倍，历史估值中枢为15-20倍，后续有翻倍以上空间，当前处于估值底部，2026年Q3起业绩与估值将双升，给予推荐。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加华元交运密尔克卫，立足警惕新周期，突破成长桎梏。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考。任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。 任何泄露电话会议纪要。要等信息的行为均为侵权行为，华元证券保留追究泄露转发者法律责任的权利。嗯，尊敬的各位投资者，大家晚上好，我是还原交运的分析师王慧武。啊，那今天给大家带来的是米尔科位的一个深度汇报，啊，汇报的主题是立足景气新周期，突破成长桎梏。 嗯，整个米尔科位呢，在过去呢，是被当做一个化工行业的一个补涨标的。啊，在一九年到二零年，当时化工 周期紧急上行的时候，公司是 这个股价涨了三倍啊，被市场的这个广泛记忆，然后到今天依然还是这个有很多投资者记得他当年的这样的一个。啊，这个高光时刻。啊，在这个二二年到二五年的整个化工周期的一个下行过程中呢。 啊，公司的这个呃业绩端也是经历了行业下行的一个影响。啊，同时估值端呢也从过去的一个四十倍的估值。呃，杀到了大概十倍左右的一个底部。啊 啊，到了今年这样一个时间节点呢。 呃，米尔科位。他的投资逻辑其实发生了比较大的一个变化。啊，我们觉得不能单纯利用过去的一个化工啊强相关，或者说。只跟化工相关的这样一个视角去看待。 啊，今年其实米尔科维在年初提出了all in A I的这样一个战略。啊，是把公司的比较大的一部分战略重心投入到了这个。ああ 半导体新能源的这样的一个物流这个赛道去。あ。 那。我们觉得现在去看米尔科维的话，其实有两个视角去看。啊，一方面是公司传统的这个化工周期，其实已经从底部在逐步的起来了。啊，今天能够看到上半年整个化工产品的价格指数C C T I是同比上涨了百分之十二。 啊，截止到八月份呢，是上涨了百分之二十一。整个化工产业链经历了2024年到25年的一个连续去库存之后呢。啊，其实渠道的备货已经是处于比较低的一个位置了。啊，下半年的这样的一个像仿佛啊新能源啊传统的生产旺季的集中补库。 啊，我们觉得会直接拉升化工的一个整体的一个周转，进而带动公司。化工物流这一方面的业务的一个改善。啊，另外一方面呢，就是 今年公司这个呃 这个比较大的一个这个变化是切入了半导体物流这样一个。呃，高成长赛道。 那半导体物流这个赛道呢，其实它是一个这个呃呃这个格局非常分散的一个成长型的一个行业。啊，整个行业来看的话，呃，大概市场空间大概有六百到七百亿这样一个规模水平。啊，目前呢还有大量的半导体工厂在建。啊，随着他们的投产呢，也会产生大量的物流需求。 我们判断未来五到八年，整个赛道呢，会迎来一个正式爆发的这样一个节点。啊，那米尔科位呢在这个赛道里面呢，其实有它自身的一个独特的一个优势。啊，因为像传统的这个这个呃半导体物流，或者说半导体物流，它对于这个物流商的一个需求呢。呃，很多是在于，就比如说 像半导体里面涉及到很多的强酸、强碱，包括特种气体。 他们的运输啊，还有仓储啊。都需要专门的就是有资质的，并且能够提供，比如说恒温啊、冷藏啊。防中呃，防防防震啊，这些特种作业作业条件的情况下。啊，这个啊能够提供服务的这样的物流服务商啊。 他们是需要这样的人去服务。那呃像米尔科维他本身就做这个化工物流这样一个呃这个很多年。啊，其实在这个化工品很多，其实就就是天然就是跟这个半导体物流的这样一个需求是相吻合的。啊，所以米尔克会切入这个赛道，其实是非常轻松的。 呃，那今年其实像很多半导体的企业，它的这个利润是逐呃逐步改善的。啊，他们过去的经营重心可能是压缩成本。啊，现在随着利润的改善呢，可能更多的是 转向这个保障供应链的稳定。啊，是有更强的一个支付意愿去。 采购这个呃高标准的一些定制化的物流服务需求。啊，那这个对于密尔科维来说，啊，他们在行业化工物流这个赛道积累了这多年的这样的一个高标准的服务经验。啊，来做这个事情是非常恰当的。啊，我们也觉得就是啊，随着后面半导体物流的一个逐步放量，聂尔科威的这个无论是收入端还是业绩端都能看到这一部分行业景气上行带来的一个影响。 啊 那落实到密尔科维本身的一个护城河来看的话。啊，为什么它能在无论是化工行业景气上行，还是半导体物流的这样的一个新兴蓝海市场里面能够抢占优势呢？啊，我们觉得公司的护城河有以下几点。啊，首先呢就是。 公司其实是具备了一个全品类的危化品合规的这样的一个服务资质。啊，公司现在是有一类到九类全品类危险品化工品的一个服务资质。ああ。行业内其实是很少有服务商能够去满足这种全品类的这样的一个服务要求的。 あ。那公司的这样的一个这个全范围覆盖呢，能够保证它能够满足下游客户的很多需求。第二个呢，就是公司有很 多的一个稀缺的仓储的产能。现在国内危化品仓库用地审批难度是非常大的。 啊，过去呢可能 从立项到建成。啊，到最后服务。呃，一个仓库投产可能要两年。啊，但是到现在呃呃一呃这个因为 过去发生了很多这种危化品的一个危险事故。 现在其实要从立项到最后建成，可能要五年以上。那公司呢，其实是持有很多的这样的一个化工仓的一个工业用地。啊，然后大部分已经建成了。あ。 现在公司是自建和管理了超过七十万平方米的专业化学品仓库。あ 那这些的这个大量的这样的一个仓库资源呢，能够保证公司呃在客户有需求的时候，能够及时的响应客户的一个需求。另外的话，就是公司其实也在很多核心的区。因为也是有自己的一个布局。 和卡位 啊，像这个天津有一个西青的这个芯片半导体的一个专用危险品库。啊，也是全国首个。啊，集成电路半导体专业微规规划品的一个物流基地。啊，是公司在这个北京环渤海半导体产业链的一个分拨枢纽。 啊，同时公司在上海周边也有大量的一个危化品仓库，能够满足就是 呃，公司。呃，在华东区域的这个客户的一些这个服务需求。oh. 也也也意味着公司不需要去投太多的这个新增的资本开支。啊，就能够去满足客户的一些服务需求。 那么，呃，从客户的这个切入角度来看的话，现在米尔科位。呃，在这个呃 呃，无论是化工还是这个半导体物流这个赛道里面呢，啊，其实都切入了很多行业内头部玩家的一个供应链。啊，比如说 传统的化工这一块是切入了，像什么陶氏啊、巴斯夫啊这些。啊，化工龙头的这样的一个供应链服务。 在这个芯片半导体这个行业里面呢，是切入了中芯国际、华虹。啊，长兴长存。啊，等。一百五十家吧，头部的这样的一个呃客户的一个供应链。 啊，从去年开始，其实公司就已经在陆续的为这些企业提供服务了。啊，今年其实是逐步放量的这样的一个过程。啊，过。可能就是承接客户的一些这个仓库运营的这样的一个呃服务需求啊。 今年开始呢，是逐步拓展至全链路的一个服务啊，然后呃也是跟随着客户的一个产能扩张，逐步去呃这个呃逐步去提价啊。那到当前这样一个时间节点呢，其实整个公司在这个化工周期和这个呃这个半导体物流的这个景气向上的这个周期里面啊，其实在上半年的这个财报里面也是。看到了一丝端倪啊，首先就是上半年这个整个呃公司的分销的一个收入是保持了一个比较快的一个增长。这个也跟化工行业的这个呃化工呃这个产品价格指数啊上涨有关。 另外一块的话，就是公司今年也披露了半导体物流呃还有新能源物流这些客户的收入占比，目前在公司的整体收入占比呢也是超过了百分之二十啊，毛利占比是接近百分之三十啊，毛利率有百分之十五，也是远超传统的这个化工客户和。和其他类的客户。啊，所以整个景气向上呢，其实在公司的这个半年报里面已经得到了验证。但是在当前这个时间节点，其实市场对于密尔科位的一个成长性依然还是有部分的担忧。 啊 啊，一方面是觉得公司上半年毛利率呃略微有下滑啊，另外一方面呢也是觉得这个半导体物流的这个收入占比呃这个没有进一步的披露。啊 觉得可能是不是现在的这个整体占比还比较低啊，成长性是不是还不是很凸显？啊，那么我们觉得在现在这样一个时间节点来看的话呢 啊，首先对于第一个毛利率的这个啊担忧，我们觉得在下半年其实是 呃呃，能够得到扭转。啊，一方面呢是因为其实公司签的这个呃呃公司毛利率里面影响比较大的呢。 呃，跟这个仓库的这个呃，就呃。呃，公司现在称之为合同物流，这个毛利率变化有比较大的一个关系。呃，从这个 呃呃，这个去年到今年就是。啊，整个公司的这个合同物流里面。 啊，仓库还有运输这一块，毛利率确实是短期承压的。啊，因为公司一般是这个一年一签，跟客户去呃签这个呃合同物流的一个服务协议。啊，那在去年的这个三季度，当时因为二五年其实 化工行业还是处于整体下行的一个阶段，所以公司整体当时签的价格。啊，甚至比较低的。 啊，但是在今年三季度之后呢，就是公司会重新跟这个原有的一些客户去。啊，谈。啊，新的一些这个价格，因为现在化工周期也从底部再起来。啊，然后另外的话就是公司也切入了一些这个半导体的物流的这些客户。 啊，他们其实是有更高的付费意愿去保。呃，去。呃，这个呃，让这个灭客位提供相对应的这种高高标准的服务。啊，所以从Q三开始呢，我们预期其实公司合同物流这块的毛利率应该会有一个比较大的一个改善。 啊，然后带动整体的一个毛利率会有进一步的提升。呃，另外一方面呢，就是担心这个这个半导体物流的一个景气度，或者说成长性。啊，可能啊，短时间出不来。あ 呃，这个其实也跟前面我们提到的Q三重新合同，呃，这个呃合同重谈有关。 啊，因为这个呃，去年签的这些合同他还要履约。那到今年的三季度呢，公司提出了一个腾笼换鸟的这样的一 个思路。啊，就是在原本的这个呃这个客户结构里面呢，会把一部分相对毛利比较低的这个化工客户。啊，给承诺。 出去啊，然后换成新的半导体物流的客户。啊，那这样子的话也会带来一方面是整体的一个收入占比的提升，另外一方面呢，也是这个呃毛利的这样的一个呃毛利率的一个提升。啊，所以呃，对于无论是公司的这个就是毛利率下滑，或者说这个半导体的一个成长性的这样的一个质疑，我们觉得在三季报之后