持续夯实基础，海外推进精细化运营

泡泡玛特(09992.HK)TRADING BUY区间操作 顾向君H70420@capitalcom.tw目标价(元)175 持续夯实基础，海外推进精细化运营 业绩概要： 公司公告2026年上半年实现营收171.7亿，同比增23.8%，经营溢利67.2亿，同比增11.3%，归母净利润50.4亿，同比增10.1%。26H1业绩不及我们预期。 点评与建议： ◼上半年收入符合我们预期。以区域来看，中国区收入122亿，同比增47.3%，受益线下门店改造和服务优化（线下收入yoy+35%），以及线上客流转化提升（线上yoy+62.7%），此外，新业务城市乐园、甜品和饰品业务快速增长也有助益（批发及其他yoy+111.7%）；海外收入合计49.7亿，同比下降11.1%，主要由于海外热度退坡，其中亚太收入同比下降9.7%至25.8亿，美洲收入19亿，同比下降16.5%，欧洲及其他地区收入5.1亿，同比增6%，海外针对客群差异化推进本地精细化运营，渠道和运营能力稳健夯实。 ◼以IP来看，上半年艺术家IP合计实现收入153亿，同比增25%，其中6个IP收入超十亿，TheMonsters、星星人及CRYBABY分别实现收入44.5亿（yoy-7.5%），26.5亿（yoy+580.6%）和16.3亿 （yoy+34%）；授权IP收入17.7亿，同比增16.2%。品类看，上半年手办收入52亿，同比增0.3%，毛绒产品收入98.2亿，同比增60%，衍生品及其他收入21.6亿，同比增38.7%。 ◼毛利率端，上半年毛利率同比下降0.66pct至69.68%，主要由于毛利较高的海外业务收入占比下降，以及原物料成本上涨。费用端，上半年费率保持稳定，SG&A为28.29%，同比下降0.27pct。 ◼此外，上半年汇损7.2亿（2025年同期为汇兑收益1.2亿），对盈利造成一定影响，但部分影响被政府补助等其他收入中和。报告期存货周转天数由2025年末的123天增加到201天，主要由于海外市场前置铺货影响和供应链建设未完成影响。 ◼从上半年来看，通过世界杯等多场景营销，Labubu作为公司“顶流IP”声量更上一层，另外，各地区的差异化运营也使星星人、 SKULLPANDA等IP在不同地区收获高热度；国内方面，乐园、烘焙、珠宝等新业务探索也为未来海外推广和运营积累了经验。下半年来看，受消费大盘和海外热度减弱影响，全年业绩或不及此前预期，但稳健夯实长期发展基础的经营目标不变，从IP运营到供应链管理将持续优化，以提升整体效率和经营能力，为长期发展筑牢基石。另外，公司拟启动20-50亿人民币的回购，一定程度将稳定股价波动。 ◼下调盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润140亿、169.5亿和193.5亿，分别同比增9.6%、21%和14%，EPS分别为10.51元、12.73元和14.53元，当前股价对应PE分别为12倍、10倍和9倍，公司对于长期发展的规划清晰，但短期来看调整仍将是下半年的主基调，暂调整至“区间操作”的投资建议。 ◼风险提示：海外运营优化不及预期，成本上升超预期