国内转向优质精细化运营，高势能大店+海外延续高速展店值得期待

3月21日公司披露24年财报，4Q24营收47.1亿元，同比+22.7%，调整后净利润7.9亿元（同比+20%），净利率16.8%（同/环比+1.6/-0.4pct），同比回暖主因受美国税盾、海外4Q旺季影响；24年营收169.9亿元，同比+22.8%，调整后净利27.2亿元，同比+15%，净利率16%（同比-1pct），4Q业绩符合预期。 毛利率创新高，费用率受直营开店前置投入影响有所扩张。4Q24国内/海外分别实现营收25.8/21.3亿元（同比+10%/+43%），毛利率47%（同/环比+3.9/+2.1pct）创历史新高，主因：①美国、欧洲为代表的海外直营市场快速成长：4Q直营市场占海外收入比例45%（+5pct)；②IP类产品占比提升产品组合优化；③TOPTOY产品结构向稀缺独家盲盒/毛绒类产品调整。24年直营门店相关开支/折旧租金开支/授权费/物流+72%/+89%/+29%/+51%，预计25年伴随直营门店经营杠杆释放，费用率有所优化。 国内：24国内同店承压，25年聚焦同店优化高质成长。1)国内名创:24年底门店数达到4386家（+460家），其中一/二/三线门店净增+65/+205/+190家，展店聚焦在一二线城市；受线下客流大盘影响，24同店高个位数下滑，平均客单价/客单量持平/-HSD；25年预期在门店选址、IP精细化投放、主题大店策略三维度驱动未来同店成长，门店扩张节奏或有放缓。2）TOPTOY：24年营收9.83亿元（+44.5%），门店数276家（+128家），同店中个位数增长。 海外：收入占比+5pct，直营门店高速成长，深化全球化供应链布局。24年名创海外GMV/收入+27.4%/+41.9%，海外收入占比+5pct。 亚洲/北美洲/拉丁美洲/欧洲 GMV 同比 +22.7%/+67.4%/+18.3%/+40.6%，门店数量1611/350/637/295家，同比+278/178/85/64家；同店角度，海外整体同店增长MSD（中单个位数），其中亚洲/北美洲/拉丁美洲同店+HSD/持平/+MSD;2）24年门店数3118家 （+631家 ），直营/加盟/代理门店数量503/404/2211家，同比+265/+121/+245家。 考虑到公司在IP产品研发、供应链整合和全球化开拓方面能力突出， 我们预计25/26/27年公司调整后归母净利分别为32.7/40.8/49.4亿元，当前股价对应P/E分别为13/11/9X,维持“买入”评级。 行业竞争加剧，海外开店进度低于预期，门店拓展及子品牌发展不及预期。