招银国际每日投资策略

每日投资策略 行业研究/公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 ◼8月20日，A/H股温和反弹。上证指数涨0.2%，深证成指涨0.6%，创业板涨0.6%，医药生物受海外mRNA癌症疫苗进展催化领涨，CPO亦较活跃。恒指涨0.8%，恒生科技涨0.4%，医疗保健、原材料和地产建筑领涨。南向资金净卖出104.12亿港元，阿里巴巴、中芯国际和建滔积层板获较多净买入，美团、联想和中国人寿遭净卖出。宏观方面，8月1年期和5年期以上LPR连续第15个月维持3.0%和3.5%不变。美元走弱推动人民币进一步升值，美元兑离岸人民币一度降至约6.724、创三年半新低。 ◼日韩股市大幅修复。日经225涨1.4%，前一日全球债市压力缓和推动风险偏好回升；韩国KOSPI暴涨约5.9%，SK海力士大规模回购注销股份并承诺将2025-2027年超过50%的自由现金流用于股东回报，带动其强劲反弹。韩国AI交易正在从单纯追逐盈利增长，转向盈利增长与股东回报并重，这有助于降低此前高杠杆、高波动带来的估值折价。欧洲Stoxx 600跌0.1%、连续第七日下跌，油价高企继续推升通胀和利率担忧。 ◼美股重新下跌，道指跌1.3%，标普500跌0.9%，纳指跌1.0%。沃尔玛跌9.2%，美国同店销售增速降至六年来最低，高油价开始挤压低收入消费者购买力，进一步强化市场对消费放缓的担忧。零售、医药生物和服装领跌，半导体、能源和食品饮料收涨。 ◼美债收益率重新上行，曲线总体熊陡。2年期收益率升1.88bps至4.18%，10年期升4.35bps至4.69%，30年期升约3.97bps至5.25%，基本抹去财政部扩大长债回购后的跌幅。美国初请失业金人数降至20.6万，显示裁员仍处低位；8月费城联储制造业指数升至47.4，也显示经济并未快速失速。债市的快速反转说明扩大回购只能缓解流动性问题，无法消除财政赤字、债券供给和能源通胀带来的结构性期限溢价，市场对政策干预的有效性开始打折。 ◼布伦特原油涨2.4%至93.78美元/桶、升至近一个月高位，美国加码对伊朗经济施压以及霍尔木兹供应风险重新抬高地缘溢价。黄金基本持平于4519美元/盎司附近，白银涨1.2%，避险需求抵消长端实际利率上行压力。比特币大涨约5%至7.28万美元、自6月初以来首次突破7.2万美元，白宫推动加密货币立法和此前长债回购带来的流动性预期共同触发空头回补。 行业研究 ◼TMT行业-26年2季度美股13F追踪：盈利增长与估值匹配视角下科技板块或仍具较高配置价值 基于SEC最新披露的13F数据（截至2Q26），我们追踪了约70家代表性机构投资者（涵盖投资顾问、对冲基金及银行）在29只核心美股科技标的（我们定义为关注清单）上跨8个季度的持仓变化。我们观察到：1）行业层面，全市场科技行业配置环比+4.2pct至27.1%，逆转上季首度减配并创新高，上季获增持的能源、材料集中回吐，医药、消费板块延续减配；2）个股层面，关注清单持仓市值占比升至30.3%、创八个季度样本期新高。Mag 7延续分化：谷歌、英伟达、亚马逊连续两季居净买入前三，微软、苹果减持扩大；英特尔连续六季获增持，甲骨文由最大流出转为最大流入，网络安全标的持续获加仓；3）关注清单外，SpaceX上市首季获建仓约700百万股，持仓市值约1,203亿美元，AI电力与矿企转型算力标的延续结构性增持。整体来看，机构配置由上季的兑现涨幅重回向科技核心资产集中，标的筛选延续盈利兑现与估值消化的主线。我们上季度报告中对于谷歌、亚马逊的推荐获得市场验证，微软Q4FY26公布强劲业绩表现后市场反应积极，基于头部云厂商业绩展现出AI相关投资ROI持续提升的趋势且估值水平相较盈利增长仍具吸引力，我们仍维持对于谷歌、微软、亚马逊的推荐，并建议关注软件板块中Datadog估值回调后的投资机会。（链接） 公司点评 ◼友邦保险（1299 HK，买入，目标价: 112港元）–新业务价值符合预期，集团营运利润增速略超预期 友邦公布1H26业绩，集团VONB同比+10%/+13%（固定/实质汇率）至32.12亿美元，对应2Q26单季同比+7%（vs 1Q26 +13%）。集团VONB较招银国际/彭博一致预期低2%/1%。集团OPAT同比+11%/+15%（固定/实质汇率）至41.63亿美元，较招银国际/彭博一致预期高3%/6%。每股OPAT同比+13%/+18%，超出管理层9%-11%的年复合增长率目标指引。营运自由盈余（UFSG）/净自由盈余同比+8%/+10%至39亿/28亿美元，每股同比+10%/+12%，带动股东资本比率（TSR）达210%，环比下降11个百分点。中期DPS同比+10%至0.54港元，2H26无新增回购预算，符合市场预期，因公司的资本管理政策基于年度净自由盈余结果检视。我们维持未来12个月股东总回报率（TSR）约4.0%的预测（股息3.1%+回购0.9%）。维持"买入"评级，目标价不变为112港元，对应1.7x FY26E P/EV。 VONB地区分化：香港略低于预期，内地市场符合预期，东南亚市场增长稳健，其他市场中印度引领。1）香港VONB同比+10%至11.7亿美元，低于我们预期12.1亿美元（+14%），本地/MCV板块VONB在高基数下分别+23%/基本持平。新业务价值率达72%，同比+6.2个百分点，反映聚焦高质量产品策略。2）中国内地同比+20%至9.37亿美元（招银国际预期+20%），主要受ANP同比+30%拉动，新业务价值率同比下滑4.5个百分点，主要受分红险占比持续提升影响。银保VONB同比-6%，基本符合预期，主要因监管趋严下行业竞争加剧。2019年后进入的9大区域VONB占比11%，符合40%年复合增长目标。3）泰国同比-6%至5.14亿美元（招银国际预期-7%）， 新业务价值率回归常态化至96.9%（1H25/FY25：116%/111%），产品结构中传统险产品占比仍达75%。4）新加坡同比+10%至2.94亿美元（招银国际预期+10%），受高净值客户对投连险长期储蓄产品强劲需求驱动，新业务价值率同比下降1.7个百分点至45.6%。5）马来西亚同比+10%至2.32亿美元（招银国际预期+12%），2Q26代理人渠道销售持续复苏。6）其他市场VONB同比+7%至2.60亿美元，其中印度、越南及菲律宾为主要亮点。上半年TATA AIA寿险新业务价值同比+31%，其中代理人/银保+38%/23%。（链接） ◼富途（FUTU US，买入，目标价：158美元）-二季度业绩大超预期，国际化进程全面深入 富途公布2Q26业绩，营收及净利均超我们及市场预期。2Q26总收入达72亿港元，同/环比+35.6%/+23.0%，较招银国际/彭博一致预期高16%/19%，各业务线均实现稳健增长，得益于期内净增有资产客户数、客户总资产及交易量均取得环比双位数增长。2Q26归母净利润/非GAAP调整后净利润达36亿/37亿港元，同比+41.7%/+40.1%（剔除1Q26 18.5亿元行政处罚影响后，环比+24%/+23.7%）。盈利端较招银国际/彭博一致预期高18%/17%，反映营收超预期增长和经营杠杆释放。 2Q26核心运营亮点：1）新增有资产客户数达25.2万，占全年80万目标的约60%，进展顺利，其中马来西亚、香港、新加坡为主要新增贡献市场；2）海外扩张持续加速，2Q海外有资产客户数占比~60%（2025：55%），其中新加坡、美国、马来西亚占比领先；3）客户资产规模达1.4万亿港元，同/环比+44%/+14.5%，得益于客户权益持仓市值增长及净流入稳健；4）总交易额达6.42万亿港元，同/环比+79%/+55%，其中美股交易额5.02万亿港元（占比78%），同/环比+86%/+67%；港股交易额1.17万亿港元（占比18.2%），同/环比+40%/+16%。 基于2Q26盈利超预期，我们上调FY26-28E EPS预测至74.7/87.0/103.5港元（前值：66/80/95港元），并将目标价上调至158美元（前值：145港元），基于概率加权法下的DCF和P/E估值，新目标价对应17/14倍FY26/27E P/E。（链接） ◼中国生物制药（1177 HK，买入，目标价：8.70港元）-BD集中兑现，平台创新价值获验证 中国生物制药1H26实现收入人民币194.4亿元，同比增长10.6%，经调整净利润33.4亿元，同比增长8.1%。若剔除1H25科兴中维13.5亿元税后分红，经调整净利润将同比大增92.3%。管理层维持全年收入双位数增长的指引，并对利润增速保持信心。 创新平台价值获全球验证。2026年BD交易成为业绩亮点：3月与赛诺菲达成15.3亿美元罗伐昔替尼许可，创中国移植领域纪录；7月与阿斯利康达成19亿美元TQC3721合作，为近三年呼吸领域最大授权。两项首付款超3亿美元，大幅增厚业绩并验证研发实力。在研管线聚焦FIC/BIC，包括HER2双抗ADC TQB2102、PD-1/IL-2双抗TQB6628等潜力品种，BD收入有望常态化，构筑第二增长曲线。 AI落地为生产力。公司三年累计投入6亿元布局AI，赋能全业务链。已建立AIDD干湿闭环体系，靶点建模效率大幅提升。AI开发的非阿片类镇痛新 药TRD205 II期数据阳性，获CDE突破性疗法认定。得益于AI降本增效，1H26销售费用率降至27%，预计全年约30%。 未来一年催化剂密集。TQB2102将在2026 ESMO公布乳腺癌III期数据；LM-108同期公布胃癌II期数据并启动注册临床；TQC3721干粉剂型将在2026 ERS读出COPD I期数据并开启注册临床；Kylo-11将于2026 ESC公布I期数据。公司预计年均申报约20个IND，管线梯队持续扩充。 维持“买入”评级。基于两个对外授权交易，我们预计公司2026-2028年收入分别增长14.0%/3.1%/10.0% (非BD收入：6.7%/9.4%/ 10.0%)，经调整归母净利润同比增长10.5%/3.3%/11.1%。基于DCF模型的目标价8.70港元维持不变（(WACC: 9.98%,永续增长率：2.0%）。（链接） ◼联影医疗（688271 CH，买入，目标价：人民币154.95元）-海外业务保持高增，国内份额持续提升 公司1H26实现营收70.5亿元（+17% YoY），占我们此前全年预测的42%，略低于约47%的历史均值。归母净利润9.0亿元（-10% YoY），主要受汇兑损失拖累；剔除汇兑影响后，净利润同比增长9%。 核心看点在于：1）海外收入17.7亿元（+54.5% YoY），收入占比提升至25%（+6pct YoY），其中亚太+148.5%、欧洲+49.4%，海外服务收入+64%。受益于产品结构向中高端倾斜及本地化运营效率提升，海外毛利率同比提升超3个百分点，订单保持健康，预计2H26E海外高增态势有望延续。2）国内收入52.9亿元（+8.5% YoY），在国内影像设备市场整体下滑15.8%的背景下，公司国内业务逆势增长，市场份额同比提升1.7个百分点，其中3.0T MR、PET/MR、DSA等高端产品份额提升尤为显著。中长期看，中高端产品及服务收入占比提升有望对冲集采带来的毛利率压力。 展望2H26E，我们预计海外业务在2H26E将继续保持快速增长。但因2H25基数较高及收入确认滞后，预计国内收入仍面临一定增长压力；但7月以来采购活动复苏，有望支撑2H26E末及1H27E实现稳健增长。我们维持“买入”评级，基于9年DCF模型下调目标价至154.95元（WACC：8.1%，永续增长率：4.0%；前值：161.04元）。（链接） ◼阿里巴巴（BABA US，买入，目标价：220.10美元）-云业务增长前景强劲，ROIC路径清晰 阿里巴巴公布1QFY27业绩：收入为人民币2,690亿元，同比增长8.6%