招银国际每日投资策略

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 ◼港股下跌，可选消费、工业与材料领跌，医疗、电讯与能源上涨，南向资金净买入74.61港元，腾讯、美团和小米净买入规模最大。3个月Hibor升至2.875%，港元与美元利差收窄，套息交易逆转，港元兑美元反弹。A股持续跑赢港股，农业、石油石化和美容护理领涨，机械设备、电力设备和综合下跌。中国多家银行进一步下调存款利率以缓解净息差压力，存款利率持续下调可能推动更多存款资金流向证券和保险产品。未来两个月受益于中国去产能和美国通胀反弹的板块可能跑赢市场。 ◼日本10年国债收益率创2008年以来新高，日本政府可能推出新的财政刺激，日本央行可能在4Q进一步加息，投资者对日本财政担忧加剧。日本长债收益率上升可能对美欧长债市场产生溢出影响。 ◼标普PMI指标显示8月全球经济改善，增加大宗商品价格和美国通胀反弹可能性，降低美联储9月降息概率。澳大利亚8月服务业PMI升至2022年4月以来最高，日本制造业PMI好于预期，印度服务业PMI创阶段性新高。欧元区制造业PMI结束收缩升至扩张区间，但关税等因素导致出口订单连续第二个月下降。美国制造业PMI加速扩张创三年多新高，物价指数显示通胀压力加剧，企业将关税带来的成本上升越来越多地转嫁给客户。但美国就业数据继续呈现降温态势，上周首次申请失业救济人数意外上升1.1万，连续申请人数升至四年高位。 ◼特朗普希望加强对美联储控制，司法部暗示可能调查美联储理事库克，库克离职将使美联储七人理事会中亲特朗普成员人数达到四位。美联储官员公开反击大幅降息预期，堪萨斯城联储主席称目前通胀风险大于就业风险，无需急于降息，亚特兰大联储主席称预计年内仅降息一次，克利夫兰联储主席称如果明天就要做出决定那么她不会支持降息。投资者担心鲍威尔今晚在全球央行年会可能发表偏鹰派言论，避险情绪上升，市场演绎美元上涨、其他下跌模式。 ◼美股连续回调创两周新低，必选消费、公用事业与可选消费下跌，能源、材料与通讯服务跑赢，中概股上涨。沃尔玛股价大跌，利润三年来首次低于预期，但全年销售指引有所上调。沃尔玛CEO称关税带来压力，每周都能感到成本增加，部分中低收入家庭不再购买一些价格上涨的非必需品，性价比是潮流。 ◼美国30年TIPS拍卖市场需求升至2017年以来最高，显示投资者对通胀反弹风险的担忧。支撑通胀反弹的因素包括全球经济韧性、白宫削弱美联储独立性、美国大幅降息预期和中国去产能政策。伴随美国通胀反弹风险和降息预期下降，美债收益率回升，美元指数反弹，比特币和黄金延续回落。 公司点评 ◼友邦保险(1299 HK，买入，目标价：89港元)–1H25新业务价值符合预期；中国增长战略蓄势中长期价值增长动能 友邦1H25业绩表现稳健，新业务价值同比增长14%（固定汇率口径）至28.38亿美元，与我们预估的28.5亿美元基本一致；其中2Q25新业务价值同比增长17% (固定汇率口径)，高于1Q25 13%的同比增速。上半年新业务价值增长得益于价值率的快速提升，1H25新业务价值率同比增长3.9个百分点至57.7%，创自2023年以来新高；其中友邦中国价值率快速回升至58.6%，同比增长2.0个百分点，超出市场预期，达到自疫情后该区域新业务价值率最高水平。我们认为支撑1H25友邦中国新业务价值率回升的原因包括：1）个险渠道长期储蓄型产品已全部转型分红险，在1-2M25个险分红型长期储蓄险占比>80%的基础上进一步提升；2）积极推进产品重定价；3）延长期交保单缴费期限。 业绩最大亮点是管理层首次提出的友邦中国增长战略：目标对2019年后新展业的9个省市及地区在FY25-FY30E新业务价值的年复合增速(CAGR)达40%，截至1H25，9个地区新业务价值占友邦中国的8%，2024年该区域GDP总额占全国近40%，未来增长潜力巨大。 财务/内含价值方面，受益于新业务合同服务边际(CSM)增长及正向的营运偏差，1H25集团营运股东权益净值(Operating RoEV)和营运股东权益回报率(Operating ROE)为17.8%和16.2%，同比提升2.9/1.4个百分点,创历史最高水平。1H25每股税后经营利润(Operating EPS)同比提升12%，略高于公司对2025-2027E 9%-11%的增长指引。新业务合同服务边际(NB CSM)同比增长15%至44亿美元，增速与新业务价值同步，推动公司价值增长向盈利(OPAT)提升的转变。展望未来，基于医疗险赔付经验改善及负债端向低保证利率等分红型业务转型，叠加集团审慎稳健的投资策略，我们将FY25-27E每股营运利润(Operating EPS)预测分别上调2%、2%、3%至0.67/0.75/0.84美元。 股东回报方面，上半年股息和回购总额达37亿美元，同比增长10%，股东资本比率(Shareholder capital ratio)较FY24下降17个百分点至219%。中期每股股息（DPS）同比提升10%至0.49美元，管理层未宣布2H25进一步的回购计划，我们认为市场对此已有较为充分的预期。我们预计FY25股东总回报率达5.1%（2.6%股息+ 2.5%回购）。 估值层面，公司目前交易于1.3x FY25 P/EV和2.2x FY25E P/B，对应股息率2.6%。我们认为中国增长战略（China Growth Strategy）有望成为吸引市场对友邦中长期价值增长关注的有利催化。维持"买入"评级，目标价89港元，对应1.6倍FY25E P/EV。（链接） ◼快手（1024 HK；买入；目标价84.0港元）-2Q25业绩超预期；AI及核心商业业务进展积极 快手公布2Q25业绩：总营收同比增长13%至350亿元，调整后净利润同比增长20%至56亿元，分别较一致预期高2%和11%，主要得益于电商业务的良好表现（GMV同比增长18%）及AI变现进展好于预期（可灵AI收入营收突破2.5亿元）。展望3Q25，我们预计公司总营收同比增长13%，主要受电 商业务强劲表现及在线营销业务的稳健增长所推动。我们略微上调FY25-27年利润预测0-1%，主要反映公司在AI方面的积极进展。我们基于SOTP的目标价上调至84.0港元（前值：80.0港元）。我们看好快手在AI方面的进展及商业化，主要考虑其行业领先的视频生成模型、良好的产品能力以及丰富的应用场景。维持“买入”评级。（链接） ◼爱奇艺（IQ US；买入；目标价：2.70美元）-核心会员及广告业务有望自3Q25起恢复 爱奇艺公布2Q25业绩：总营收同比下降11%、环比下降8%至66.2亿元，符合一致预期及招银国际预期；非GAAP经营利润5,900万元，好于招银国际预期（2,600万元），主要得益于审慎的运营成本控制。展望3Q25，在暑期优质内容供给的推动下，我们预计公司核心会员及在线广告收入将分别环比增长3%和2%；但我们将FY25-27年总营收预测下调2-3%，主要反映部分非核心业务的调整。尽管如此，广电总局近期出台支持广电视听内容供给政策已开始推动在线视频行业的估值重估，且有望利好爱奇艺业务前景。因此我们将估值窗口前滚至2026年，将目标价上调至2.70美元，基于18xFY26E非GAAP下PE（前值：2.25美元，基于13x 3Q25-2Q26E non-GAAPEPS）。维持“买入”评级。（链接） ◼三一重工(600031 CH,买入,目标价: 24元人民币)-2Q25净利润增长38%并派发中期股息；上升周期确定性高 三一重工1H25净利润同比增长46%至52亿元人民币(2Q25：同比增长38%)，业绩表现强劲，主要机械产品(混凝土机械除外)均实现强劲增长。同时,三一重工计划派发每股0.31元人民币的中期股息,是自2017年以来首次派发中期股息，派息率为50% (接近2024年全年水平)。我们维持对三一重工的乐观看法，主要挖掘机处于以更新换代推动的上升周期，且非道路机械产品也在进一步改进。我们将2025-27年盈利预测上调10-12%,主要由于我们上调销售量和下调费用率的假设。我们将目标价从22元人民币上调至24元人民币，基于不变的24倍的目标市盈率(相当于2017年以来的平均值20x高0.5个标准差,高于历史平均值的市盈率以反映盈利上升周期)。重申买入评级。（链接） ◼途虎（9690 HK，买入，目标价：23港元）-凭借卓越管理能力持续获取市场份额 1H25业绩稳健，调整后净利润超预期：途虎1H25收入同比增长11%至79亿元，得益于门店数量同比增加14%，符合我们此前预测。截至6月30日，其过去12个月交易用户数达2,400万，同比增长24%，实现市场份额的显著提升。1H25毛利率环比上升0.3个百分点至25.2%，较我们预测低0.2个百分点，主因轮胎及底盘部件毛利率改善略低于预期。途虎1H25净利润同比增长8%至3.07亿元，较我们预测低3%，主要因为股份支付费用增加。剔除股份支付费用的影响，其调整后净利润同比增长15%至4.1亿元，较我们预测高11%。 稳健的门店扩张、健康现金流及卓越运营能力使途虎较同业更具优势：截至6月30日，途虎门店数净新增331家至7,205家，全年净新增900家门店的目标进展顺利。约90%门店实现盈利，几乎所有门店在1H25均录得正现金流。我们认为这是支持途虎加盟店扩张的关键因素。同时，途虎1H25也实 现正向自由现金流，有助于其在行业逆风中更具生存力和战略定力。我们认为途虎强大管理复杂供应链及加盟店的能力能帮助其继续获取市场份额。 盈利预测：我们将2025年收入预测下调1%，毛利率预测下调0.9个百分点至25.3%，以反映下半年宏观不确定性的持续存在以及管理层优先门店扩张的战略方向。考虑到AI及广告投入增加，我们预计2025年研发及销售费用率将同比持平。据此，我们将2025年调整后净利润下调8%至7.61亿元，对应同比增长22%。我们预计2026年收入将同比增长9%，毛利率同比微升至25.9%，调整后净利润有望同比增长15%至8.76亿元。 估值：维持买入评级，目标价上调至23港元，基于20x调整后FY26 P/E。我们认为公司的长期逻辑仍然成立，即随着中国汽车保有量及平均车龄的增长，途虎将受益于汽车后市场规模的扩大、利润率提升以及市场连锁化和整合，同时途虎卓越的管理能力将助其持续获取市场份额，这有望减少投资者对短期行业波动的担忧。（链接） ◼讯飞医疗（2506HK，买入，目标价：143.59港元）-政策支持仍是医疗AI应用的主要推动力 公司1H25实现收入3亿元人民币（+30%），其中G端1.4亿元（+87%）、B端5,286万元（-10%）、C端1.0亿元（+10%）。运营效率继续改善，销售与管理费用率下降7.5个百分点，研发费用率下降20.7个百分点，净亏损率显著收窄至22%（同比改善15.5个百分点）。我们认为医疗AI行业仍处于早期阶段，各细分领域的需求波动可能影响公司增长。然而，公司覆盖G、B、C端需求的多元AI解决方案能够在一定程度上对冲单一板块波动，支撑韧性且快速的增长。 G端业务受益于政策支持表现强劲。区域解决方案收入同比增长178%至5,763万元人民币，主要受益于国家疾控部门推动各省建设的统一传染病监控平台。基层解决方案收入同比增长52%至8,381万元人民币，得益于基层医疗对慢病筛查与风险评估要求的提升。毛利率有所下滑，主要由于：1）业务向区县和社区拓展，价格有所下降；2）区域疾控平台差异化定制导致成本较高。随着To-G解决方案逐步标准化，我们预计利润率将改善。 B端业务低于预期，主要受上半年医院对开源大模型落地预期未达、采购节奏放缓影响。但相较通用大模型，讯飞星火医疗大模型基于医疗数据和专用知识库训练，临床核心能力更优，数据飞轮亦持续强化其技术优势。因此，我们认为公司医院解决方案将在医院智能化升级趋势中脱颖而出。基于当前订