招银国际每日投资策略

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 ◼周三（3月26日）中国股市涨跌互现。港股上涨，恒生科技涨1%，A股缩量下跌，银行板块跌幅居前，有色金属板块冲高回落。中概股走高。国债期货上涨，国债收益率下降，人民币连续走弱。4月特朗普可能宣布行业关税与对等关税，市场避险情绪上升。中国股市4、5月或震荡走弱，6月中美元首会见后可能迎来转机。 ◼欧洲股市下跌。特朗普启动汽车关税打击市场信心，汽车板块领跌。受益于油价上涨和避险情绪上升，能源与防御性板块（公用事业）上涨。关税打击欧洲经济前景，欧元区国债收益率小幅回落。但英国财相发布的春季预算高于预期，带动英国国债收益率走高。受特朗普新的汽车关税影响，欧元回落。英国2月CPI同比增速降至2.8%低于预期，提升英国央行5月降息概率，英镑下跌。 ◼美股下跌，科技、可选消费与银行板块跌幅居前，必选消费、公用事业与能源板块上涨。白宫确认将对汽车进口征收25%关税，市场信心受挫。据传微软将放弃在美欧的新数据中心项目，令芯片股大跌。共和党领导人表示正就延长2017年减税政策和提高债务上限接近达成一致，希望5月底前通过方案，以安抚因关税政策而动荡的市场。美联储两票委对鲍威尔的关税影响暂时论持谨慎态度，称关税对通胀影响或非暂时，如果通胀预期失控，美联储需要优先实现价格稳定目标而非就业目标，美债收益率盘中回升。受特朗普汽车关税消息影响，美元上涨，非美货币下跌。 ◼油价连续上涨，美国EIA原油库存意外大降。美元上涨打击金价。纽约铜继续创历史新高，市场预期特朗普可能出台高额的铜进口关税。 公司点评 ◼药明生物（2269 HK,买入，目标价：30.94港元）–强健需求驱动25年加速增长 药明生物公布亮眼的24年业绩，收入同比增长9.6%，经调整利润（即剔除XDC少数股东权益前的利润）同比增长9.0%，收入和利润增速均接近此前指引（增长5-10%）区间的上端。非新冠收入同比增长13.1%，显示出稳健的客户需求。管理层预计25年收入将增长12-15%，持续经营（即剔除爱尔兰疫苗业务）收入同比增长17-20%。 2H24业绩展现不俗的改善趋势。24年下半年收入同比增长18.3%，相比24年上半年的7.7%的同比增速显著提速。非新冠收入同比增长13.1%，其中下半年增长18.3%。所有业务板块均展现提速趋势，特别是临床前收入下半年同比强劲增长54.2%（vs 1H24：同比增长9.2%）。 客户需求维持韧性。24年末在手订单达到185亿美元，相比23年末增长约5.1%（剔除爱尔兰疫苗项目后）。24年新增151个新项目，同比增长14.4%，是公司历史上新增订单最多的年份。总项目数达到817个，包括21个商业化项目（新增3个）和66个临床III期项目（新增10个）。管理层表示公司的新增项目和总项目数分别占全球市场的50%和40%，表明公司强大的全球竞争力。M端需求将提升，24年完成16个PPQ项目，预计25年将完成24个。公司计划大幅增加capex投入，预计25年capex将增长53.8%至60亿元，以支持公司的海外产能建设。 利润率步入恢复通道。24年赋能7个全球项目的发现服务，有权获得1.4亿美元的近期付款（其中一半将计入25年），里程碑收入的毛利率高达90%，对利润端带来显著积极影响。目前公司已赋能超过50个具有里程碑付款及销售分成潜力的项目。此外，海外产能利用率稳健爬坡以及WBS和数字化带来的效率提升也将助力公司利润率改善。值得注意的是，2H24毛利率同比/环比提升4.3/3.5个百分点。管理层预计25年利润率将继续提升。我们预计公司2025E/26E/27E的经调整净利润率将分别提升60/26/23bps。 维持药明生物买入评级，目标价上调至30.94港元（此前为24.24港元）。我们预计药明生物2025E/26E/27E收入同比增长14.4%/ 16.3%/ 17.5%，经调整归母净利润同比增长16.3%/ 16.3%/ 17.3%，对应现阶段股价的经调整PE为18.0x/ 15.5x/ 13.2x。（链接） ◼农夫山泉(9633 HK，买入，目标价：46.74港元)-收入利润均持平，预计25年将录得双位数增长 农夫山泉收入/利润均同比持平达429/160亿元人民币,较招银国际预估低10%/3%。公司FY24收入同比增0.5%至429亿元人民币，较招银国际预估低10%，主要由于包装水市场份额下降，板块收入同比降21%至160亿元人民币，受舆论冲击、竞争策略和消费情绪拖累。茶饮和果汁业务的强劲增长为收入带来一定弥补，分别同比增32%和16%到167和41亿元人民币。茶饮收入首次超过包装水，成为主要收入来源。净利润同比增0.4%到121亿元人民币，较招银国际预估低3%，原因是果汁、茶饮等其他饮料的利润率提升抵消了包装水的利润率下降。公司预计FY25收入将录得双位数增长，基于1）包装水业务的逐步恢复，公司注意到25年初至今市占率环比回升，同时表示将会推出纸质包装水；2）茶饮业务有望保持超过20%的增长，但由于规模较大未来增速将平稳下降；3）其他饮料方面，公司预期果汁饮料有望在未来成为公司的第三增长点。我们预计公司FY25收入/净利润分别同比增15%左右，预计毛利率将小幅上升，由于公司收回了部分绿瓶水补贴幅度。公司海外拓展已经从香港启动，未来将持续扩张。我们持续看好公司在包装水领域的龙头地位，以及在饮料业务的增长空间，维持买入评级，目标价46.7港元，对应35x 2025EPE。风险：消费情绪疲软、食品安全问题、竞争加剧、原材料价格上涨等。（链接） ◼中联重科(1157 HK / 000157 CH,买入，目标价：7.40港元/9.90元人民币)-2024年业绩低于预期；仍看好海外结构性增长趋势 中联重科2024年业绩弱于我们的预期，原因是4Q24海外收入增长放缓（14%）、其他收入减少以及库存周转天数增加。我们将2025年/26年盈利预测下调7%/8%，主要计入销量增长下调和海外扩张导致的分销费用增加。 儘管如此,我们仍对中联重科以新兴经济体為主的海外增长战略持乐观态度。库存方面，管理层有信心在2025年降低库存水平。我们将中联重科A/H股目标价分別下调/上调至9.9元人民币/ 7.4港元，基于2025年A股目标市盈率19.5倍，H股目标折让30%。我们认为业绩后的回调将带来买入机会。维持买入评级。（链接） ◼商汤（20 HK，买入，目标价：1.85港元）-AI投入增加，生成式AI业务维持强劲趋势 商汤公布了FY24业绩：总营收同比增长11%至37.7亿元，低于一致预期的45.0亿元，主因传统AI业务收入下降；经调整净亏损同比收窄21%至42.5亿元，但弱于一致预期的35.3亿元净亏损，主要由于AI领域研发投入高于预期。在算力增长和行业解决方案持续丰富的驱动下，管理层对FY25生成式AI业务收入增长持乐观态度。我们预计在生成式AI业务推动下，FY25总营收将同比增长27%。考虑到AI投入增加，我们将FY25经调整净亏损调至27.5亿元（前值：21.0亿元）。我们将目标价下调至1.85港元，对应10.5xFY25 EV/sales考虑到AI行业估值回升（前值：2.00港元，对应9.0x FY25EEV/sales）。维持“买入”评级。（链接） ◼比亚迪电子（285 HK，买入，目标价：47.10港元）-4Q24业绩受一次性支出拖累；2025年看好智驾/算力/苹果业务业务展望 比亚迪的股价在3月25日下跌了10%，我们认为主要由于市场对第4季度GPM下降担忧（4Q24为5.9%而3Q/2Q为8.5%/6.8%）。尽管公司2024年收入同比增长34%，但管理层将4Q更低的GPM归因为季节性因素和股票激励计划产生的一次性费用以及iPhone外壳业务早期爬坡导致的成本上升。展望2025年，我们对公司新能源汽车业务（ADAS/智能座舱/悬架/热管理）、AI服务器ODM/零部件以及iPhone/iPad业务运营效率提升维持正面看法，预计有望推动2025-2026年盈利增长。我们下调了FY25/26E每股收益，以反映FY24业绩和OPM改善放缓。我们基于分部估值法的目标价为47.10港元，意味着2025年市盈率16.2倍。即将到来的股价催化剂包括汽车产品产量提升、AI服务器订单赢取和GPM改善。（链接） ◼美东汽车（1268 HK，买入，目标价：3.2港元）-高周转策略持续显效 2H24核心利润符合预期：美东汽车2H24收入较我们此前预测高出3%，主要因售后服务收入较预期高11%。2H24毛利率较我们预测低0.5个百分点，因下半年新车毛利率（-7.2%）较上半年-5.1%进一步恶化，比我们的预期低2.2个百分点。24年无形资产及商誉减值损失合计29.11亿元，和此前的盈利预警一致。剔除减值及汇兑损失后的2H24税前利润为1.19亿元，环比收窄约6,000万元，基本符合我们此前的预测。 现阶段高库存周转的重要性或被低估：我们认为美东2024年的盈利韧性部分得益于其高库存周转策略（13天），但这一优势可能被许多投资者忽视。在当前高折扣环境下，尽管车企返利对经销商新车毛利率起决定性作用，但高库存周转的经销商不仅能够获得更优的现金流以维持稳健运营，还能在车价持续下行时实现比低周转同行更高的毛利率。 2025年展望：我们将2025年预测净利润上调21%至4.94亿元，主要因为：1）我们将2025年售后收入预测上调8%；2）我们将2025年新车销售毛利 率预测从-4.2%下调至-5.6%。这两项因素综合后，25年综合毛利仍较此前预测高2%，因高毛利的售后业务占收入比重提升；3）考虑到2024年无形资产大额减值超我们此前预期会导致后续摊销进一步减少，以及2024年成本控制优于预期，我们将2025年销管费用预测下调6%。综上，基于8x FY25EP/E，我们将目标价上调至3.2港元，维持“买入”评级。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表