股权激励事件点评出海加速+产能扩张，AI液冷业务迎来成长新周期

申菱环境（301018.SZ）通用设备 2026年08月20日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（首次） 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：吴鹏执业证书编号：S0740522040004Email：wupeng@zts.com.cn分析师：谢校辉执业证书编号：S0740522100003Email：xiexh@zts.com.cn分析师：郭琳执业证书编号：S0740525080002Email：guolin@zts.com.cn 报告摘要 事件：近期，公司发布第三期限制性股票激励计划（草案）。公司拟以43.55元/股向激励对象授予300万股限制性股票，本次拟授予限制性股票总数约占公司股本总额的0.8%。 具体内容： 1）激励对象：本次股权激励计划激励对象总人数为不超过219人，具体包括公司董事、高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心员工。其中，首次授予对象包括公司外籍员工LEEKENGSENG（其担任海外东南亚区销售骨干）。 总股本(百万股)374.28流通股本(百万股)282.82市价(元)86.50市值(百万元)32,375.34流通市值(百万元)24,464.18 2）考核目标：本次股权激励计划首次授予部分的考核年度为2026-2027年两个会计年度，业绩考核包括：以2025年为基准，2026年公司收入增速不低于35%（触发值25%）；以2025年为基准，2027年公司收入增速不低于100%（触发值80%）。 3）费用影响：本次激励计划授予的限制性股票对各期费用的影响合计达1.2亿元，其中26-28分别为0.3/0.7/0.2亿元。 产品矩阵：数据中心领域方面，公司主要产品涵盖液冷系列、风冷系列、相变系列、主机系列等，其中液冷系列产品主要有CDU、Manifold、快速接头、冷板、整装式液冷模块、干冷器、预制化一二次侧管网等。公司在国内液冷赛道领域市场地位领先，据赛迪顾问，公司在2024年中国液冷数据中心市场CDU厂商排名第一，在2024年中国智算行业液冷数据中心市场厂商排名第一。 2025年业务结构：数据服务板块营收23.4亿元，同比+51%，占比提升至56%，毛利率23.6%，同比+4.3pct，主要系液冷系列等高能效创新产品放量，顺德新基建智造基地投产进一步支撑产能交付；工业板块营收11.4亿元，同比+86%，占比27%，毛利率23.9%，同比-7.4pct，其中储能液冷温控、锂电池制造、特高压电网等场景贡献主要增量；特种板块营收6.0亿元，同比-15%，占比14%，毛利率25.8%，同比+0.1pct；公建及商用板块营收1.2亿元，同比-17.2%，占比2.7%。 相关报告 聚焦数据中心液冷高景气赛道，国内外头部客户开拓+产能扩张有望充分受益。 两千亿级液冷赛道，产业趋势强。全球AI高景气背景下，英伟达算力机柜功耗持续升级，液冷范围覆盖更多发热部件，单机柜液冷价值量提升显著，伴随NV机柜出货高增，驱动液冷需求快速放量。同时，北美CSP推进自研ASIC芯片+国产AI集群逐步标配液冷，全球空间持续扩容。据我们测算，26-27年全球AI服务器液冷空间（二次侧）将从千亿级跃升至两千亿级，产业景气度高。 国内头部客户核心供应商，海外市场加速突破贡献增量。国内方面，与H公司、字节、腾讯、阿里以及主要COLO商等重要头部客户的合作粘性进一步强化，2025年公司 数据服务板块新增订单同比增长约72%。海外方面，公司大力拓展国际市场、加快导入海外客户供应链，在东南亚以及美国市场取得有效突破。海外客户盈利能力更强，随着订单下发及逐步兑现预期贡献增量。 加快产能建设布局，顺应需求提高产品交付能力。2025年，公司广东顺德新基建领域智能温控产品智造基地正式投产，大幅提升液冷产品研发测试与交付产能。同时，公司还将同步推进两大新基地扩建，适配未来算力景气带来的液冷需求，陈村新基地预计27年7月投产，主要生产液冷产品，新增产值10亿元；高州新基地预计26年9月投产，主要生产液冷及集装箱式数据中心产品，新增产值15亿元。 盈利预测与投资评级：展望未来，数据中心液冷板块景气度高、市场空间广阔。公司作为液冷系统集成商，深耕国内市场、订单快速增长，同时加速出海，预期贡献核心增量。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润4.3/7.3/10.6亿元，同比分别增长97%/70%/46%，对应PE分别为76/45/31倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业发展不及预期、市场竞争风险、主要原材料价格波动风险、行业空间测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险等。 内容目录 一、盈利预测与投资建议............................................................................................41.1盈利预测.......................................................................................................41.2投资建议.......................................................................................................5风险提示.....................................................................................................................5 图表目录 图表1：公司业务收入拆分（单位：亿元）.............................................................4图表2：可比公司2025-2028年盈利及估值对比（亿元）......................................5 一、盈利预测与投资建议 1.1盈利预测 数据服务板块：该板块涵盖液冷、风冷及相变冷却的全场景温控产品。受益于算力基础设施建设及液冷渗透率提升，公司与字节、腾讯、阿里等头部客户合作深化，且加速对接北美CSP客户、有望取得新突破。同时，在产能上，顺德新基建智能温控智造基地于25年正式投产，高州基地将于26年9月投产并聚焦液冷及集装箱产品，陈村基地于2027年7月接力投产以补充液冷产能，预期支撑未来交付液冷高峰需求。对此，我们预计2026-2028年该板块营收分别为40/58/76亿元，对应增速分别为70%/45%/32%。同时，考虑规模效应以及客户结构优化，假设该板块毛利率分别为25.1%/26.9%/27.6%。 工业板块：核心产品包括恒温恒湿空调、洁净空调及储能液冷温控设备。公司正战略性加大对新型电力系统及锂电配套的投入，向储能及高压快充等领域倾斜，预计收入持续上升。假设2026-2028年该板块营收分别为14/15/17亿元，对应增速分别为20%/10%/10%。同时，假设该板块毛利率均为25%。 特种板块：公司位于广东顺德的特种空调智造基地一期已正式投产，板块受核电与军工等周期性需求驱动保持平稳复苏。假设2026-2028年该板块营收分别为6.3/6.6/6.9亿元，对应增速均为5%。毛利率相对稳健，参考2025年毛利率，2026-2028该板块毛利率均为25.8%。 公建及商用板块：考虑房地产行业景气度有一定下滑，假设2026-2028年该板块营收对应增速均为-5%，毛利率均为20%。 根据上述假设，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入60/79/100亿元 ， 同 比 分 别 增 长42%/33%/26%，2026-2028年 分 别 实 现 归 母 净 利润4.3/7.3/10.6亿元，同比分别增长97%/70%/46%，对应PE分别为76/45/31倍。 1.2投资建议 可比公司方面，我们选择二次侧液冷厂家英维克、同飞股份，以及一次侧液冷厂家冰轮环境。 我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入60/79/100亿元，同比分别增长42%/33%/26%，2026-2028年分别实现归母净利润4.3/7.3/10.6亿元，同比分别增长97%/70%/46%，对应PE分别为76/45/31倍。展望未来，数据中心液冷板块景气度高、市场空间广阔。公司作为液冷系统集成商，深耕国内市场、订单快速增长，同时加速出海，预期贡献核心增量。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 液冷行业发展不及预期。如果受外部因素影响，AI算力中心建设需求放缓，会使得上游液冷产品出货不及预期，进而造成设备环节利润面临挤压。 市场竞争风险。如果公司不能紧跟市场环境和市场需求的变化，或将致使公司无法保持核心竞争力，处于不利的竞争局面。 主要原材料价格波动风险。由于铜等大宗商品价格仍维持高位，各种原材料都出现不同程度的涨幅，如果不能妥善应对，可能对公司经营业绩产生不利影响。 行业空间测算偏差风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。