恒安国际（1044.HK）2026年上半年业绩超预期，下半年因高基数面临挑战

恒生 (1044.HK) 上半年超预期；下半年挑战高基数 中信的观点 恒安2026年上半年的净利润下降了9%，好于花旗的预期，这得益于超出预期的GPM扩张（同比增长3个百分点至35.3%）以及金融衍生品（外汇掉期）的收益。营收（同比下降6.1%）符合预期，但受到激烈竞争的拖累。管理层表示，2026年下半年预期的基础将更加困难，目标是实现营收的稳定增长，但预计GPM将因原材料成本上升而同比下降2-3个百分点。近期将维持当前的股息政策，但可能会进行调整，以平衡长期业务发展。 中性 Price (19 Aug 26 16:10)HK$24.12HK$22.80↓from HK$24.30-5.5%6.3%0.8%HK$27,866MUS$3,553M目标价格预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 销售驱动因素——加剧的价格竞争拖累了所有细分市场的销售表现。纸巾销售额下降了6%（ASP/销量分别下降2.1%/4%），这是在严格执行价格下调策略的情况下实现的。卫生巾销售额下降了1.2%（ASP/销量分别上升1.4%/下降2.6%），主要受常规产品拖累，尽管这些产品已进入成熟期，但高端产品仍持续增长，如裤式系列同比增长23%，天山棉系列同比增长16%。纸尿裤销售额下降了8.8%（ASP/销量分别下降1.8%/7.8%）。高端产品“Q•MO”销售额下降了15%。其他细分市场销售额下降了15%。电商渠道表现不一，天猫/京东渠道出现下滑，而拼多多/抖音/新零售渠道则实现增长。 成本与利润率趋势 — 纸巾业务毛利率上升3个百分点至24.9%，主要得益于纸张成本下降，表现好于预期，我们认为人民币升值也起到了一定作用。卫生用品业务毛利率上升1.2个百分点至58.5%，得益于产品结构优化及低成本石化库存。销售、一般及行政费用（SG&A）/销售额上升2个百分点至24.1%（其中广告与促销费用/销售额上升1.1个百分点至6.3%，员工成本上升0.5个百分点至6.5%），这是由于运营去杠杆化所致。 2026年下半年展望——管理层预计，鉴于基数较高和竞争激烈，2026年下半年销售额将保持相对稳定。计划在2026年下半年进行有选择的价格促销，以恢复/获取市场份额，而重点仍在于产品开发和新产品推出。预计未来1-2年，线上销售额将按LSD（最低销售数字）增长。海外市场扩张现已成为未来发展的重点。截至第三季度的整体趋势相对平稳，尿布业务有所改善。由于原材料成本上升（主要是纸浆），2026年下半年EBITDA率预计将同比降低2-3个百分点。管理层目标是将销售及一般行政费用/销售额保持稳定，并预计外汇损失将逐期收窄。 股息政策与并购——管理层表示，当前稳定的每股股息美元金额意味着合理的派息率超过60%，未来的政策可能会调整以平衡长期业务发展。若发生大规模并购，可能通过增加债务或减少股息来融资。管理层表示，短期内没有具体计划。 Tiffany FengAC+852-2501-2759tiffany.feng@citi.com +852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2712brian.cho@citi.com布莱恩·赵 盈利预测调整。我们将2026年/2027年/2028年的非经常性损益预测上调了8%/2%/4%，主要基于其他收入增加，包括金融衍生工具收益和政府补助。我们对收入和毛利率（GPM）的假设基本保持不变。 目标价下调。我们将基于SOTP的目标价从HK$24.3下调至HK$22.8，因为我们下调了纸品业务的目標市盈率（P/E）倍数从18倍至15倍，以及卫生用品业务的目標市盈率倍数从12倍至10倍，这是由于同行估值下调。我们的新目标市盈率较相应行业的A股同行约折让30%。维持中性。 恒安 公司简介 合汉成立于1985年，主要从事个人护理产品以及食品和零食产品在中国内地、香港及部分海外市场的生产、分销和销售。它是进入中国卫生巾市场的最早企业之一，目前经营包括一次性尿布、纸巾和食品及零食产品在内的业务。合汉在中国15个省（或自治区或直辖市）拥有40多家制造工厂。其核心竞争力得益于其全国性的销售网络。通过300多家销售办事处、约3100家一级经销商以及超过100万个可控终端销售点，其产品通过传统与现代渠道在中国销售，覆盖了约100万家零售店。 投资策略 我们给恒安股份评级为中性。我们预计，由于行业供过于求，纸巾将面临持续激烈的价格竞争；而由于利润率有吸引力，卫生巾也将面临价格竞争。在这种行业环境下，我们认为稳定的收入目标存在不确定性。不过，我们认为固定股息的美元支付有助于支持估值。 估值 我们基于SOTP的恒安目标价22.8港元，意味着2026年预期市盈率（核心）9倍。我们按业务板块的公允价值估算如下：1）纸巾业务：考虑到同行估值下调，我们估值为7.3港元（15倍市盈率）；2）卫生用品：考虑到同行估值下调，我们估值为9.8港元（10倍市盈率）；4）其他项目：我们估值为5.7港元（5倍市盈率，较香港同行低端估值约30%折扣，因非核心业务前景不明朗），主要包括政府补助和净利息收入。 风险 可能使股价维持在目标价之上的上行风险包括：1）执行能力提升。管理层承认其产品开发缓慢、定价策略激进以及对电子商务反应迟缓等问题，并正在调整策略以适应快速消费升级和不断演变的分销渠道。2）纸浆成本降低也是盈利预测的上行风险。3）超出预期的利润率和增长对股价将是利好。 可能阻碍股票达到我们目标价格的下行风险包括：1）由于需求疲软导致销售额低于预期，2）由于组织原材料成本上涨导致利润率低于预期，3）由于促销活动增多导致销售及管理费用（A&P）高于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的观点，且这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责确认的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括就花旗全球市场公司及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从恒安集团获得了除投资银行业务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务为非投资银行业务、与证券相关的服务：恒安。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行类、非证券相关：恒安。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 对一家公司或市场产生影响的特定短期催化剂或事件的反应。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察（CatalystWatch）；当信心水平为中等时，将发布短期目标价变动（STV）。催化剂观察或STV看涨/看跌预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期。如果股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV看涨或看跌预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映了对长期绝对回报的预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨预测对应于买入建议，而催化剂观察/STV看跌预测对应于卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌预测的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评