万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周三A股大幅回调，上证指数收跌2.4%报3894.42点，深证成指跌5.01%，创业板指跌6.26%；沪深两市成交额2.51万亿元。申万行业方面，银行、石油石化等领涨，通信、电子等领跌。概念板块方面，MLCC概念、CPO、科创次新股等领跌。港股窄幅整理，恒生指数收涨0.09%报25495.07点，恒生科技指数跌1.21%；美国三大股指小幅收涨，道指涨0.22%报53463.05点，标普500指数涨0.21%报7707.98点，纳指涨0.16%报26331.09点；欧洲三大股指收盘涨跌不一；亚太主要股指多数下跌。 (资讯来源：同花顺iFinD、万联证券研究所整理） 【重要新闻】 【国家医保局印发《全民医疗保障“十五五”规划》】《全民医疗保障“十五五”规划》提出，“十五五”期间，长期护理保险制度覆盖所有统筹地区；即时结算基本医疗保险基金支出覆盖率提高到80%以上；所有统筹地区将实现生育津贴直接发放到个人；逐步将临床用量大、价格虚高的药品、医用耗材品种纳入采购范围。 (资讯来源：国家医保局、万联证券研究所整理） 【国家发改委召开“六张网”重大项目协调调度机制会】国家发改委召开“六张网”重大项目协调调度机制会，研究建立算力网、新型电网、新一代通信网“2+3+N”（2家电网+3家电信运营商+N家算力相关企业）协调机制，加大统筹力度，形成工作合力，共同推动重大项目加快建设。(资讯来源：国家发改委、北京日报网、万联证券研究所整理） 研报精选 社融增速持平，结构持续切换二季度业绩环比改善净息差环比小幅回升提价与直销双轮驱动，改革深化稳基本盘 【市场回顾】 (资讯来源：同花顺iFinD、万联证券研究所整理） 【重要新闻】 【国家医保局印发《全民医疗保障“十五五”规划》】《全民医疗保障“十五五”规划》提出，“十五五”期间，长期护理保险制度覆盖所有统筹地区；即时结算基本医疗保险基金支出覆盖率提高到80%以上；所有统筹地区将实现生育津贴直接发放到个人；逐步将临床用量大、价格虚高的药品、医用耗材品种纳入采购范围。 (资讯来源：国家医保局、万联证券研究所整理） 【国家发改委召开“六张网”重大项目协调调度机制会】国家发改委召开“六张网”重大项目协调调度机制会，研究建立算力网、新型电网、新一代通信网“2+3+N”（2家电网+3家电信运营商+N家算力相关企业）协调机制，加大统筹力度，形成工作合力，共同推动重大项目加快建设。(资讯来源：国家发改委、北京日报网、万联证券研究所整理） 分析师黄婧婧执业证书编号S0270522030001 研报精选 社融增速持平，结构持续切换 ——7月金融数据跟踪 l事件：7月社融存量同比持平于7.4%。新增人民币贷款-3400亿元，同比减少2900亿元。M2同比增速继续下行0.3个百分点至7.7%，M1同比持平于4%。 l7月为信贷季节性小月，信贷融资需求偏弱。新增人民币贷款读数转负，低于市场预期，同比减少。央行对于信贷总量要求淡化，逐步转向结构优化，企业债券融资对于信贷的替代趋势仍将持续。7月为信贷投放季节性小月，6月季末银行贷款冲量行为，部分透支了项目储备，生产淡季和极端天气扰动下，用于企业短期周转和投资再生产的资金需求部分受到抑制。 l对公长短端信贷同比增长，表内票据融资同比大幅走弱，拖累作用明显。企业中长期信贷规模为负，低基数下同比增加，当前实体融资需求依然偏弱。7月在监管机构规范银行冲量行为，避免票据利率过度下行的政策约束下，月底票据利率在0.5%上方窄幅波动，“以票补贷”行为明显受到制约。8月初以来，票据转贴现利率持平在0.5%，波动率明显降低。 l居民中长端信贷表现仍弱，短端信贷同比增长。30大中城市商品房7月销售面积同比增速再度转正，7月为地产销售淡季，低基数带来一定影响，房价企稳仍有待进一步观测，居民地产端加杠杆意愿保持谨慎。 l社融同比增速持平，企业债支撑作用持续加强，信贷为主要拖累项，表外票据为非标主要拉动项。政府债同比多增，在社融占比季节性上行，但仍慢于去年同期。政府债发行在三季度边际提速，但仍面临去年同期高基数压力，预期未来政府债对社融同比拉动贡 献或相对平稳。非标同比增长，主要受表外票据拉动，票据供应偏紧，银行配置需求下，表内转表外需求旺盛，表外票据替代作用显现。直接融资整体上行，企业债对信贷的替代作用持续，成本优势叠加政策导向下，产业债、科创债发行增加，股权融资同比持续多增。 lM1增速维持韧性，M2同比回落，存款季节性回落。上半年财政投放节奏偏慢，居民信贷需求疲弱，货币派生受到一定影响，叠加高基数作用，M2增速有所放缓，资金活化程度有待进一步好转。7月存款读数回落，居民存款同比增加，居民存款搬家行为放缓；7月为缴税大月，带动财政存款上行，叠加政府债发行提速，带动财政存款增加；7月资本市场波动加大，阶段性影响了居民预期，市场避险情绪升温，股市、理财等资管产品赚钱效应减弱，非银存款同比大幅减少。 l金融数据结构持续切换，实体融资需求有待好转。7月信贷数据表现偏弱，直接融资占比持续上行，随着经济结构转型推进，融资方式的演变将进一步深化。但地产的拖累作用持续，居民加杠杆意愿偏谨慎，实体融资需求依然尚未修复。7月底政治局会议提及推动存量政策落地提效，后续“六张网”相关项目建设有望加快形成实物工作量，投资端有望边际修复，带动信用需求小幅改善。地方债发行提速，央行仍将呵护流动性保持平稳，短端资金利率预期维持低位窄幅震荡。超长债利率已较前期回落，利率下行空间被压缩。 l风险因素：海外央行政策收紧超预期，居民消费、购房不及预期，政策推行和落地不及预期。 分析师于天旭执业证书编号S0270522110001 二季度业绩环比改善净息差环比小幅回升——银行行业快评报告 事件： 国家金融监督管理总局发布《2026年二季度银行业保险业主要监管指标数据情况》。 投资要点： 1H26净利润同比增速降幅收窄：截至1H26末，商业银行净利润同比增速-0.6%，环比好于1Q26。其中，国有大行、股份行、城商行和农商行净利润同比增速分别为1.6%、-3.4%、7.4%和-12.5%。2Q单季同比增速3%，较1Q明显改善。 1H26净息差环比小幅回升：1H26净息差为1.41%，环比回升1BP。其中，国有大行、股份行、城商行和农商行净息差分别环比变动2BP、0BP、2BP和1BP至1.31%、1.54%、1.40%和1.59%。 行业整体规模增速仍保持高位：截至1H26末，商业银行总资产同比增速为7.5%，较1Q26末有所回落。另外，受市场整体融资需求偏弱的影响，行业贷款同比增速5.2%，较2025年全年增速下降1.1%。 资产质量和拨备覆盖率基本保持稳定：截至1H26末，商业银行不良率和关注率分别为1.52%和2.21%，环比变动1BP和4BP。我们测算的单季加回核销后的不良生成率为0.87%，环比上升1BP。拨备覆盖率为202.87%，环比下降0.27个百分点。其中，国有大行、股份行、城商行和农商行的不良率分别为1.21%、1.23%、1.87%和2.83%，环比分别变动-1BP，1BP，2BP和4BP；拨备覆盖率分别为241.69%、201.89%、171.10%和156.66%，环比分别变动1.04%、-2.71%、-0.06%和-0.19%。 投资建议：综合来看，1H26净利润同比增速降幅收窄。行业整体规模增速仍保持高位，预计2026年全年仍有望继续保持高增。1H26净息差环比小幅回升，结合规模数据，以及全年净息差降幅持续收窄预期，预计2026年净利息收入增速或进一步提升。行业资产质量相关数据基本保持稳定。预计银行板块业绩增速有望改善，业绩稳定性进一步增强，高股息投资价值更加凸显。 风险因素：宏观经济下行，企业偿债能力超预期下降，对银行的资产质量造成较大影响；宽松的货币政策对银行的净息差产生负面影响；监管政策持续收紧也会对行业产生一定的影响。 分析师郭懿执业证书编号S0270518040001 提价与直销双轮驱动，改革深化稳基本盘——贵州茅台（600519）2026年中期业绩点评报告 报告关键要素: 近日公司披露2026年半年度报告。公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比+1.30%；实现营收907.03亿元，同比+1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%，营收保持小幅增长，利润端仍有所承压。 投资要点: 实行全面市场化改革，产品价格有所调整。公司自2026年起确立“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，年内已实施两次官方提价：3月31日起飞天53%vol500ml茅台(2026)自营零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶、销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶；7月18日起i茅台平台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶。这标志公司告别多年静态定价，定价主导权进一步收归上市公司，亦为渠道利润修复与价格体系稳定提供支撑。2026H1公司茅台酒收入为777.24亿元，同比+2.82%，部分受益于3月合同价上调带来的单价弹性；系列酒收入129.34亿元、同比-6.02%，下滑主因在于公司主动优化系列酒产品结构、收缩低效SKU，叠加行业需求偏弱下的量价调整，并非经营基本面恶化，与公司“全面向C、提升产品结构”的改革方向一致。 全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026H1公司直销/批发代理实现收入520.07/386.97亿元,同比分别+29.91%/-21.60%，分别占总营收的56.36%/41.93%，营收稳健增长，直销渠道占比进一步提升。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。截至6月11日，公司披露i茅台累计注册用户达9643万，今年以来新增用户1696万，累计成交订单超700万笔；2026H1平台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比+274.18%，占公司营业总收入的43.63%。 盈 利 能 力 仍 处 较 高 水 平 ， 但 同 比 有 所 承 压 。2026H1公 司 毛/净 利 率 分 别 为89.56%/50.75%,同比-1.74pct/-1.81pct，其中，营业成本同比+21.81%，增速明显高于营业收入，主要与销量增加及生产成本增加有关；同时税金及附加有所增长，对利润率形成一定影响。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.53%/4.01%/0.13%/-0.27%，同比-0.11/-0.13/+0.04/+0.28pct，销售及管理费用率均有所下降，期间费用率整体保持平稳。现金流端，2026H1公司实现经营性净现金流净额706.91亿元，同比+438.84%，主要受财务公司吸收集团成员单位存款增加及不可随时支取同业存款减少影响。 l盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。年内两次市场化提价尤其7月i茅台零售价上调至1639元/瓶有望对下半年利润形成正向贡献，可部分对冲非标产品控货带来的收入缺口，考虑到提价效果下半年逐步释放，全年业绩确定性进一 步 增 强 。 我 们 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润 为861.97/936.09/1007.35亿 元 ， 同 比 增 长4.71%/8.60%/7.61%， 对 应EPS为68.95/74.88/80.58元/股，8月17日收盘价对应PE为19/17/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：