万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周二A股震荡走低，上证指数收跌0.8%报3891.86点，深证成指跌1.81%，创业板指跌2.7%，万得全A跌1.42%；沪深两市成交额1.99万亿元。申万行业方面，家用电器、银行等领涨；煤炭、电力设备、电子等领跌。概念板块方面，赛马概念、CRO等上涨，供销社、磷化工、玉米等下跌。香港恒生指数收涨0.15%报24788.14点，恒生科技指数跌0.86%；美国三大股指全线收涨，道指涨2.49%报46341.51点，标普500指数涨2.91%报6528.52点，纳指涨3.83%报21590.63点；欧洲三大股指收盘全线上涨；亚太主要股指收盘多数下跌。 【重要新闻】 【3月PMI数据：三大指数重返扩张区间，经济景气水平回升】国家统计局公布数据显示，3月份，随着春节后复工复产加快，产需两端同步扩张，我国制造业、非制造业和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别为50.4%、50.1%和50.5%，比上月上升1.4个、0.6个和1个百分点。 【工业和信息化部等九部门关于印发《推动物联网产业创新发展行动方案（2026—2028年）》的通知】九部门联合印发推动物联网产业创新发展行动方案，到2028年培育打造10个亿级连接和15个千万级连接的应用领域，物联网终端连接数力争达到百亿级规模，物联网核心产业规模突破3.5万亿元。 研报精选 1-2月多个消费品制造行业利润改善明显业务稳中有进，主品牌和中高端销量正增长规模稳健增长分红比例提升净息差降幅收窄 【市场回顾】 【重要新闻】 【3月PMI数据：三大指数重返扩张区间，经济景气水平回升】国家统计局公布数据显示，3月份，随着春节后复工复产加快，产需两端同步扩张，我国制造业、非制造业和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别为50.4%、50.1%和50.5%，比上月上升1.4个、0.6个和1个百分点。 【工业和信息化部等九部门关于印发《推动物联网产业创新发展行动方案（2026—2028年）》的通知】九部门联合印发推动物联网产业创新发展行动方案，到2028年培育打造10个亿级连接和15个千万级连接的应用领域，物联网终端连接数力争达到百亿级规模，物联网核心产业规模突破3.5万亿元。 分析师黄婧婧执业证书编号S0270522030001 研报精选 1-2月多个消费品制造行业利润改善明显 ——轻工制造行业快评报告 投资要点： l1-2月规模以上工业企业利润实现较快增长，营收增长加快。从利润端来看，2026年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额10,245.6亿元，同比+15.2%，相较于2025年全年而言增速明显加快，实现良好开局。从收入端来看，受生产加快、产品价格回暖等因素共同影响，2026年1-2月，全国规模以上工业企业实现营业收入20.84万亿元，同比+5.3%。 l食品制造、纺织业等多个消费品制造行业利润改善明显，家具、烟草等行业利润有所恶化。2026年1-2月份，受市场需求及成本等因素影响，消费品制造业利润表现出现分化。从细分行业看，在13个消费品制造大类行业中，农副食品加工业、食品制造业、纺 织 业 、 造 纸 和 纸 制 品 业4个 行 业 实 现 利 润 同 比 正 增 长 ， 增 速 分 别 为8.0%/13.1%/12.6%/6.1%，其余9个行业利润同比下滑。相比2025年全年增速而言，食品制造业、农副食品加工业、纺织业、纺织服装业、造纸业等多个行业利润端有所改善，其中，食品制造业利润增速由负转正，从2025年同比-4.6%提升至2026年1-2月同比+13.1%，回升17.7个pct；纺织业利润增速由负转正，从2025年同比-12.0%提升至2026年1-2月同比+12.6%，回升24.6个pct；农副食品加工业利润增速从3.2%扩大到8.0%，提升4.8个pct。此外，家具制造、烟草制品业、酒饮料茶制造业利润端有所恶化，家具制造业利润从2025年同比-12.1%下降至2026年1-2月同比-40.0%，降幅扩大27.9个pct；烟草制品业利润由正转负，从+4.5%降至-7.8%，下滑12.3个pct；酒、饮料和精制茶制 造业利润降幅从-9.1%扩大至-17.2%，下滑8.1个pct。 投资建议：总体来看，2026年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额同比+15.2%，开年实现良好开局。其中，消费品制造业利润表现分化，食品、农副食品、纺织等板块利润端边际改善明显，而家具、烟草、酒饮料茶等板块利润端压力有所加大。建议关注：1）食品饮料：食品饮料板块估值处于历史低位，具备修复空间。建议关注：①渠道库存有望在2026年完成去化、低估值+高股息的白酒龙头；②需求复苏、成本改善的啤酒、调味品、乳制品龙头；③价格战趋缓、积极拥抱新渠道的速冻食品龙头；④在高景气功能饮料赛道具备竞争优势的软饮料龙头。2）商贸零售：消费分级时代，潮玩、古法金、国货美妆等情绪消费赛道景气度高企。建议关注：①具备全产业链布局能力、IP资源丰富、渠道布局广泛的潮玩龙头；②注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红属性的黄金珠宝龙头企业；③强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头。3）纺织服装：政策支持+健康意识提升+赛事经济等多因素推动户外运动兴起，功能性服饰需求快速增长，建议关注产品力与研发能力强、渠道布局多元化、供应链整合能力强的功能性服饰企业。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、贸易摩擦风险、政策力度不及预期风险等。 分析师李滢执业证书编号S0270522030002 业务稳中有进，主品牌和中高端销量正增长——青岛啤酒（600600）点评报告 报告关键要素: 2026年3月26日，公司发布2025年年度报告。公司2025年啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量保持增长，但2025年四季度业绩同比小幅下滑。受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位、产品结构提升，以及费用管控平稳，公司2025年毛利率和净利率均提升。短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖；长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。预计3月31日股价对应2026-2028年PE分别为17/16/16倍，维持“增持”评级。 投资要点: 啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量正增长。公司2025年实现营业收入324.7亿元（YoY+1.04%），实现归母净利润45.88亿元（YoY+5.60%），实现扣非归母净利润41.30亿元（YoY+4.53%）。公司啤酒销量有所上升，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长3.54%至449.4万千升，其他品牌销量同比下滑1.36%至315万千升，全年公司啤酒销量同比增长1.43%至764.8万千升；公司产品结构持续升级，中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，超过公司啤酒总销量的增速。价格方面，主品牌ASP同比下降2.12%至4980元/千升，其他品牌同比提升0.95%至2996元/千升。公司聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展增量空间，创新体制机制及市场运营模式，优化资源配置，持续深耕、开拓海内外市场。2025年线上产品销量连续13年保持增长。 l四季度业绩同比小幅下滑。Q4单季，公司实现营收31.07亿元，同比-2.26%，实现归母净利润-6.86亿元，同比增亏0.41亿元。四季度啤酒销量略有下滑，同比下滑0.13%至75.4万千升，其中青岛啤酒主品牌销量同比下滑0.20%，其他品牌同比持平。 l成本下行利润率提升，费用管控平稳。2025年公司毛利率为41.84%，同比+1.62pcts；净利率为14.53%，同比+0.55pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位以及产品结构提 升 ， 公 司 利 润 率 提 升 。 费 用 端 ，2025年 公 司 销 售 费 用 率 及 管 理 费 用 率 分 别 为13.81%/4.51%，同比-0.51pcts/+0.13pcts，相对保持稳定。 盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。由于2025Q4业绩不如预期，我们调整公司盈利 预测，预计公司2026-2028年归母净利润为49.27/51.45/53.14亿元（更新前为2026-2027年归母净利润为52.29/56.44亿元），同比增长7.38%/4.44%/3.29%，对应EPS为3.61/3.77/3.90元/股,3月31日股价对应PE为17/16/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险 分析师陈雯执业证书编号S0270519060001 规模稳健增长分红比例提升——中信银行（601998）点评报告 报告关键要素: 中信银行公布2025年年度业绩报告。 投资要点: l营收同比增速降幅收窄：2025年公司实现营收和归母净利润分别为2125亿元和706亿元，同比增速分别为-0.5%和3%。其中，营收同比增速降幅较前三季度收窄，归母净利润同比增速与前三季度基本持平。4季度其他非息收入同比降幅明显收窄，使得营收端增速回升。 l规模增长稳健，分红率略有提升：截至2025年末，资产总额达到10.13万亿元，同比增长6.3%，贷款和存款同比增速分别为2.6%和4.5%，风险加权资产同比增速为8.7%，核心一级资本充足率9.48%。2025年分红率提升至31.75%，较2024年提高1.25个百分点。 l资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为1.15%和1.62%，较年初分别下降0.01个百分点和0.02个百分点；拨备覆盖率为203.61%，较年初下降5.82个百分点。 l净息差连续三个季度保持稳定：公司公布的2025年净息差为1.63%，同比下降14BP，连续三个季度保持稳定。生息资产和贷款的收益率分别下降52BP和57BP；付息负债和存款成本率分别下降41BP和37BP。 l盈利预测与投资建议：2025年中信银行资产规模保持稳健增长，资产质量保持稳健，分红比例提升。根据最新年报数据，我们预计2026-2028年营收同比增速分别为1.64%、2.67%和3.48%，归母净利润同比增速分别为1.16%、3.35%和3.48%。按照中信银行A股3月30日收盘价，对应2026-2028年PB估值分别为0.6倍、0.56倍和0.52倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。 分析师郭懿执业证书编号S0270518040001 净息差降幅收窄 ——邮储银行（601658）点评报告 报告关键要素:邮储银行公布2025年年度业绩报告。 投资要点: l营收和归母净利润同比增速均保持回升态势：2025年公司实现营收和归母净利润分别为3557亿元和874亿元，同比增速分别为1.99%和1.07%，均处于回升态势。其中， 受益于理财、投行业务的回暖以及费用端的节约，手续费及佣金净收入同比增速达到16.1%。 l规模增长稳健，分红率保持稳定：截至2025年末，资产总额达到18.7万亿元，同比增长9.3%，贷款和存款同比增速分别为8.7%和8.2%，风险加权资产同比增速为10.6%，核心一级资本充足率10.53%。2025年分红率保持在30%，公司A股对应的股息率4.3%，仍具有配置价值。 l资产质量指标略有波动：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.95%和1.57%，环比3Q末分别上升0.01个百分点和0.19个百分点，仍处于行业相对较优水平；拨备覆盖率为228%，环比3Q末下降12个百分点