国际美奢时尚品牌跟踪专题：高端品牌的资产韧性，K型复苏下的业绩弹性

行业研究·行业专题 商贸零售 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 投资要点 n26Q2国际美奢集团收入增速普遍改善，核心盈利能力总体保持稳健。我们跟踪的爱马仕/LVMH/历峰/开云/Prada/Puig/欧莱雅/资生堂等9家国际美奢集团中，收入端有7家公司可比增速较Q1提升，行业逐步走出年初低点，但当前仍属于高端需求、区域复苏及低基数共同推动的结构性改善。盈利方面，多数企业通过提价、产品结构优化、费用控制及组织调整保持了较强的经营韧性，部分公司报表利润承压，主要受到汇率、并购整合及一次性费用影响。 n结构特征：高端品类与优势区域共同支撑行业复苏。品类方面，珠宝表现领先，三大集团相关珠宝业务Q2可比增速达到11%—24%，基本均为集团内部领先品类；时装皮具由普遍下滑转向品牌分化，优势品牌率先恢复；美妆中专业美发、皮肤科学美容和高端彩妆表现较好。地区方面，美洲由于本地高净值客户需求支撑，日本受益于本地消费、游客恢复及较低基数，均成为主要增长市场；中东冲突则对当地销售和旅游零售形成拖累。 n中国市场：由普遍承压转向结构性复苏，细分高端消费率先改善。2026年以来，中国高净值客户消费意愿逐步恢复，珠宝、高端成衣及注重工艺与稀缺性的产品表现较好，Brunello Cucinelli中国市场收入增长超过20%，历峰中国内地、香港及澳门合计实现双位数增长，爱马仕大中华区继续保持增长。美妆市场亦有所改善，欧莱雅皮肤科学美容和专业美发在中国均实现中双位数增长，花王中国内地增长9.5%，资生堂中国及旅游零售业务在Q2恢复小幅增长。整体来看，当前中国消费复苏主要集中于高端客户、优势品牌、核心产品和高端商业渠道，尚未扩展至全部品类和消费群体。 n总结国际美奢品牌的业绩，我们可以看到虽然当下消费基本面有所承压，但仍有结构性机会的呈现：1）K型分化下高端品牌消费展现复苏弹性。整体国内外消费均呈现出K型分化的特征，随着资产价格企稳和复苏带来的财富效应也正逐步向高端消费传导，国内目前的高端品牌以及高端商业均已呈现出相关趋势，而国际美奢品牌以时间和资金换取的品牌高端化的底蕴，在这一复苏过程中展现出了更强的经营韧性。2）多元化布局进一步强化集团经营韧性。从前文分析可以看出，国际美奢品牌的复苏过程分化也较为明显，但集团化及全球化的布局总能让企业在不同的品类和不同区域找到增长点，从而实现长期稳定，以及可持续的增长抓手。 n投资建议：国际美奢集团的复苏也为国内消费投资带来中长期布局新思路，我们主要从渠道端和品牌端两大维度寻找潜在投资机会：一是渠道侧，首先布局与上述高端品牌深度合作的奢侈品商场业态，以及高端线下连锁业态。二是品牌侧，重点关注具备品牌高端化或是产品升级能力的国货龙头，如美妆赛道下的毛戈平、珀莱雅、若羽臣、水羊股份等，以及黄金珠宝赛道下的老铺黄金、周大福、潮宏基等。 n风险提示：消费复苏不及预期，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。 目录 全球主要美奢品牌集团业绩整体表现及特征分析01全球美妆香化集团重点公司详细业绩分析02全球时尚奢侈品集团重点公司详细业绩分析03投 资 建 议04 一、全球主要美奢品牌集团业绩整体表现及特征 1.1国际美奢集团：Q2收入边际回暖，成本优化推动部分集团盈利能力好转 n26Q2全球美奢集团收入表现较Q1普遍改善。Q2行业收入修复趋势进一步明确，具备完整季度数据的9家公司中有7家可比增速较Q1提升。其中，路威凯腾LVMH由Q1的+1%提升至Q2的+3%，普拉达Prada由+3%提升至+7%，开云Kering由持平改善至+2%；资生堂则由-3%转为+2.1%。行业已走出年初低点，但当前仍属于高端需求、区域复苏及低基数共同推动的结构性改善，而非全面需求反转。 nH1利润端整体比收入更具韧性，主要受益于提价兑现、产品结构升级及费用效率改善。其中花王、资生堂、Brunello Cucinelli、开云、欧莱雅的经营利润率均同比提升，LVMH和基本稳定。值得注意的是，多数企业并未以大幅削减品牌投入换取业绩增长：欧莱雅广告及促销费用率同比提升0.7个百分点，但营业利润率仍提升0.2个百分点；资生堂和花王则受益于结构改革、成本压降及高附加值产品占比提升，利润增速显著快于收入。部分企业报表利润率承压更多来自汇率、并购范围及一次性因素，而非核心经营能力恶化。如普拉达Prada H1调整后EBIT率下降至17.4%，主要受到Versace并表初期摊薄及汇率影响，剔除二者后原有业务利润率与上年基本持平；开云Kering归母净利润下滑则主要受到资产处置损失、门店减值及重组费用影响。 1.2特征1：中国市场—普遍承压转向分化修复，高端珠宝与功效美护领先 n中国市场呈现结构性复苏，高端奢侈品表现领先，美妆修复相对温和。今年以来，高净值客群消费意愿率先回升，Brunello Cucinelli中国市场增长超过20%，历峰中国内地、香港及澳门合并市场实现双位数增长，珠宝、高端成衣及低标识度、高工艺产品表现突出，显示高端需求的韧性与复苏斜率均优于行业整体。但同时开云Kering旗下部分品牌及历峰集团下专业制表业务仍然承压，反映中国奢侈品市场内部同样存在明显分化。 n相比之下，美妆板块虽已出现改善，但增速整体弱于头部奢侈品，其中欧莱雅H1皮肤科学美容和专业美发在中国均实现中双位数增长、花王中国公司增长9.5%，资生堂Q2中国内地消费者购买仅恢复低个位数增长，复苏主要集中于高端美妆、功效护肤、核心单品及头部品牌，尚未扩散至全部品类和客群。 1.3特征2：品类—硬奢维持高景气，香化向中高端及功效型产品集中 n硬奢仍是本轮复苏中表现最强、确定性最高的品类。Q2历峰集团珠宝业务固定汇率增长24%，连续第七个季度实现双位数增长；LVMH钟表珠宝有机增长11%，开云珠宝可比增长18%，均显著高于所在集团整体增速。爱马仕Q2固定汇率增长7%，在大中华区尚未全面恢复的情况下仍保持稳健，进一步体现稀缺供给和高价值产品对高净值客户需求的支撑作用。 n时装皮具从全面承压转向品牌分化，强品牌及高端客群的公司表现更优。Brunello Cucinelli的Q2零售固定汇率增长18.6%，Prada主品牌零售有机增长6%；LVMH时装皮具由Q1下降2%改善至Q2增长1%。相比之下，开云时装皮具可比持平，其中Gucci仍下降2%，一定程度上也表明行业复苏并非普遍性反弹，品牌势能、新品周期和直营零售效率仍是决定增长差异的核心变量。 图2：不同品类Q2营收可比增速n香化整体表现相对一般，但中高端香水、专业美发和功效护肤仍保持较快增长。二季度LVMH香水化妆品有机下降1%，Puig香水及时尚LFL增长3.7%、护肤下降0.3%，显示大众香化与传统高端护肤需求仍偏温和；欧莱雅专业产品和皮肤科学美容调整后LFL分别增长10.1%和11.1%，Puig彩妆增长9.1%，当前美妆需求并非简单向“贵价”集中，而是更偏向具有明确品牌价值、功效验证和产品创新能力的中高端细分品类。 1.3特征3：其他区域—美洲与日本成为奢侈品核心增量，中东冲突压制游客消费 n美洲是本季度奢侈品整体增长趋势最强劲的区域。历峰、Prada、开云及LVMH美洲/北美Q2固定汇率或有机增速分别达到27%、19%、10%和6%，增长主要由本地高净值客户需求、直营渠道拓展和珠宝品类拉动。相较之下，美护集团在美洲表现更为分化，Puig增长3.2%，花王基本持平，资生堂下降8%，再次反映奢侈品高端客群韧性明显强于传统大众美妆消费。 n日本市场在本地消费、游客回流和低基数作用下普遍改善。历峰Q2日本固定汇率增长36%，LVMH、开云和Prada分别增长14%、9%和8%；花王、资生堂日本LFL分别增长5.4%和3%。 n中东冲突成为Q2最明确的外部拖累，并通过旅游零售和游客消费向欧洲市场传导。Prada中东零售Q2有机下降26%，爱马仕中东下降2.4%；历峰中东及非洲固定汇率仅增长3%，本地需求增长被游客消费显著下降抵消。Puig披露中东局势对Q2 EMEA收入影响约600万欧元，主要集中于旅游零售；LVMH亦表示中东冲突拖累集团Q2有机增速约1个百分点。 1.4特征4：盈利—汇率成为集团报表表现的共同变量 n欧元升值普遍压低欧洲奢侈品集团的报表收入增速，并对利润端形成进一步压力。Brunello Cucinelli H1报表增速为9.5%，较固定汇率增速低3.8个百分点；爱马仕报表增速较固定汇率低4.5个百分点；历峰季度实际汇率增速较固定汇率低3个百分点。LVMH H1有机增长2%，但报表收入下降3%，尽管两者差异同时包含汇率及范围变化，欧元走强仍是主要负面因素之一。 n日元相对偏弱则显著增厚日本企业的报表收入，使报表增长明显高于真实经营增速。花王Q2报表收入增长9.4%，其中汇率折算贡献5.3个百分点，LFL实际增长4.2%；资生堂Q2报表增长10.5%，但FX-neutral及LFL仅分别增长1.7%和2.1%。因此，若仅比较报表增速，容易高估日本美护集团的内生复苏幅度。 二、全球美妆香化集团重点公司业绩 2.1欧莱雅：Q2内生增长彰显韧性，品牌投入与经营提效共促盈利改善 n26Q2收入延续稳健增长，内生动能保持较强韧性。公司单季度实现营收116.2亿欧元，同比+8.2%，调整后LFL增长增长6.3%，较26Q1的6.7%仅小幅回落，在高基数及部分市场需求仍偏温和的背景下表现亮眼。 n盈利端在加大品牌投入的同时仍实现稳步改善。26H1公司毛利率同比提升0.1个百分点至74.8%，营业利润同比增长6.8%至50.6亿欧元，营业利润率提升0.2个百分点至21.3%；归母净利润约35.5亿欧元，同比增长约5.3%。上半年广告及促销费用率同比提升0.7个百分点，但销售及管理费用率同步下降0.7个百分点，因此利润率改善并非建立在削减品牌投入之上，而主要来自产品结构优化、经营规模扩大及后台效率提升。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理，注：26Q1、26Q2为调整后可比增速 2.1欧莱雅：分部动能顺畅切换，区域增长多点支撑 n26Q2分部增长延续此前强者恒强特征。专业美发、皮肤科学美容经调整同口径分别增长10.1%、11.1%，高端护发及功效护肤需求旺盛，卡诗、Redken、理肤泉、适乐肤等核心品牌持续放量；大众化妆品增速环比提升至4.6%，受益于巴黎欧莱雅、Garnier等品牌的护发新品贡献。奢华化妆品增长4.7%，虽有所放缓，但Prada、YSL等高端香水延续双位数增长，护肤亦呈改善趋势。我们认为，欧莱雅Q2的核心亮点在于其多品牌矩阵间增长动能的顺利切换：专业美发与皮肤科学美容贡献弹性，大众业务接力提速，较好消化奢华业务增速波动。 n26Q2区域表现分化，但整体增长基础进一步拓宽。欧洲、北美分别增长6.7%、5.9%，成熟市场保持稳健；北亚增长4.5%，中国业务伴随高端美妆及功效护肤需求回暖逐步修复，并继续显著跑赢行业；SAPMENA-SSA增长12.2%，成为最具弹性的区域增量。公司增长并非依赖行业全面复苏，而是凭借全球品牌组合、本土化创新和渠道效率持续获取份额；其中电商增长18%、收入占比升至约31%，既加快新品放量，也强化了对单一市场波动的抵御能力。 2.2资生堂：重点品牌与区域共振，结构改革释放利润弹性 n资生堂26H1实现收入4990亿日元，同比+6.2%，可比口径基本持平；其中Q2收入2670亿日元，同比+10.5%、可比口径+2